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28/02/2011

Dimmi chi sei, ti dirò come investi

di Enrico Maria Cervellati

 

Tra i temi trattati dalla finanza comportamentale, quello delle scelte degli investitori individuali non solo è di estrema attualità a causa della recente crisi finanziaria, ma riveste una particolare importanza anche per il progressivo aumento dell’operatività diretta dei singoli sui mercati. Negli ultim anni, infatti, si è intensificato il trading dei singoli individui che non si avvalgono di servizi di consulenza. È dunque fondamentale comprendere come le caratteristiche individuali impattino le decisioni prese dagli investitori.
In letteratura sono ormai disponibili ricerche che mettono in relazione le caratteristiche socio-demografiche con l’attività di trading dei singoli. Queste studi hanno enfatizzato il ruolo di una ben nota evidenza comportamentale denominata overconfidence, spesso tradotta in italiano come “eccessiva sicurezza”, che fa sì che gli individui siano troppo sicuri di sè e delle proprie capacità. Questa iper-confidenza deriva da alcuni tipici errori (bias) comportamentali quali l’errore di auto-attribuzione (self-attribution bias) o le illusioni della conoscenza (illusion of knowledge) e del controllo (illusion of control). 
Il primo errore consiste nel fatto che tendiamo ad attribuirci il merito dei successi e invece a incolpare altri per gli insuccessi. Auto-celebriamo dunque le nostre capacità di stock picking in caso di investimenti andati a buon fine, mentre incolpiamo il nostro consulente finanziario perché ci ha segnalato i titoli sbagliati. L’illusione di conoscenza, invece, ci spinge a pensare di sapere più di quanto sappiamo in verità; mentre l’illusione del controllo fa sì che crediamo di poter controllare situazioni che sfuggono alla nostro volere, come ad esempio l’andamento dei mercati finanziari.
Esistono diversi metodi per misurare l’overconfidence: diretti e indiretti. I primi utilizzano tecniche psicometriche, mentre i secondi inferiscono l’eccessiva sicurezza da alcune caratteristiche socio-demografiche. A questo riguardo, sembra che i trader online abbiano caratteristiche omogenee sia dal punto di vista socio-demografico che delle preferenze di portafoglio. Tipicamente sono uomini, al picco dell’età lavorativa, spesso lavoratori autonomi, con un’educazione e un reddito medio-alti (Alemanni B. e Franzosi A., 2006, “Portfolio and psychology of high frequency online traders. Second report on the Italian market”, Borsa Italiana Bitnotes, 16). 
L’overconfidence spiega la frequenza del trading: il numero di transazioni aumenta con la frazione di ricchezza dedicata agli investimenti di breve periodo, con l’uso di broker online specializzati e con la performance passata.
L’overconfidence non deriva dalla mancanza di informazioni; al contrario gli investitori meglio informati generalmente risultano più overconfident, possiedono portafogli meno diversificati e ottengono performance inferiori. Il motivo è che gli investitori troppo sicuri di sè tendono a movimentare eccessivamente il proprio portafoglio e così facendo, generalmente, ottengono performance inferiori per via dei costi che si trovano a pagare su ogni transazione (Barber B.M. e Odean T., 2000, “Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors”, Journal of Finance, 55: 773-806).
Gli uomini sono geralmente più overconfident delle donne, ottenendo, a parità di condizioni, performance inferiori (Barber B.M. e Odean T. (2001) “Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment”, Quarterly Journal of Economics, 116(1): 261-292). 
L’effetto dell’età appare invece controverso, non è chiaro cioè se con gli anni che passano tendiamo a investire di più o di meno in azioni. I motivi sono molteplici: da un lato all’aumentare dell’età aumenta generalmente il reddito e la ricchezza disponibili, dall’altro all’avvicinarsi dell’età pensionabile regole di prudenza suggeriscono di diminuire la quota di azioni in portafoglio, infine la stessa propensione al rischio potrebbe diminuire man mano che l’età avanza. 
Un’altra evidenza molto forte è che chi passa dai canali tradizionali di trading (sportello o telefono) a quello on line tende a sottoperformare nonostante i minori costi di transazione e la maggiore informazione disponibile rispetto ai canali tradizionali. La ragione, ancora una volta, è l’eccessiva sicurezza che spinge a una sorta di overshooting, ossia a un incremento eccessivo del numero di transazioni. Non solo si verifica un’accelerazione del trading, ma gli investimenti una volta passati al trading online sono anche più speculativi.
Avendo a disposizione un database molto completo, insieme con Pierpaolo Pattitoni, collega dell’Università di Bologna, e Pino Fattori, direttore di filiale della Banca di Credito Cooperativo di Gatteo, abbiamo deciso di approfondire questi temi per cercare di chiarire meglio il rapporto tra caratteristiche socio-demografiche e attività di trading (Cervellati E. M., Fattori P., Pattitoni P., 2010, “L’operatività degli investitori individuali: il caso di una banca cooperativa”, Banche e Banchieri, n. 1: 5-15). 
Nello specifico, la banca ci ha reso disponibili dati sugli ordini dei clienti di una sua filiale nel triennio 2005-2007. I risultati preliminari sono in linea con quanto trovato a livello internazionale, mostrando ad esempio la già nota differenza tra uomini e donne. L’evidenza riguardante il differente comportamento tra chi tras-mette ordini tramite telefono o sportello e chi invece va online è tuttavia la più rilevante. Questi ultimi compiono infatti un numero di operazioni assolutamente superiore ai primi.
Riguardo l’età, troviamo una relazione non lineare col numero di transazioni effettuate: il numero di transazioni cresce con l’età in una prima fase e diminuisce, in seguito, all’avvicinarsi dell’età della pensione. Quest’evidenza è intuitiva in quanto generalmente in linea con l’andamento del reddito e, in parte, dell’avversione al rischio. Infine, analizzando il tipo di professione svolta non rileviamo un impatto significativo sul numero di transazioni effettuate. 
Se da un lato la tipologia di lavoro svolta può dare indizi sulla propensione al rischio dell’investitore, essendo correlata al reddito, essa non risulta statisticamente significativa nell’analisi econometrica.
Mentre alcuni studi si soffermano sul numero di operazioni svolte, il nostro database ci consente di studiare anche l’ammontare medio transato. Le evidenze supportano l’ipotesi secondo la quale gli individui più overconfident compiono un maggiore numero di transazioni, ma di minore ammontare. Per quanto concerne invece il valore medio della transazione, esso è maggiore per: le donne, chi non opera online, chi percepisce un reddito mediamente più elevato. 
I clienti che operano online e in particolare gli uomini effettuano dunque un numero maggiore di operazioni, ma per un volume inferiore. Anche se queste evidenze non rappresentano una prova definitiva di overconfidence, si può affermare che le caratteristiche socio-demografiche sono rilevanti nello spiegare il comportamento di investimento degli individui.
Un’altra interessante evidenza che stiamo attualmente investigando riguarda il cosiddetto local home bias, ossia la tendenza degli individui a investire in titoli di aziende locali. La spiegazione comportamentale di questa evidenza risiede in un’euristica decisionale nota come “familiarità”: investire in titoli di aziende che conosciamo ci fa avvertire meno il rischio dell’investimento azionario e ce li fa preferire a quelli di società che non ci risultano familiari. È lo stesso motivo per cui spesso si investe in titoli dell’azienda per cui si lavora credendo di conoscerle meglio. Spesso, tuttavia, non è così e inoltre si rischia di essere sotto-diversificati.
Molteplici sono gli spunti di ricerca che stiamo intraprendendo, come ad esempio considerare che effetto hanno gli eventi che attirano l’attenzione degli investitori. Mentre quando decidiamo di alleggerire il nostro portafoglio ci basta scegliere tra le azioni che già deteniamo, quando invece vogliamo acquistare, allora il problema di scelta è rilevante, potendo optare tra migliaia di titoli azionari quotati sui mercati mondiali. Per questo motivo, gli eventi che attirano l’attenzione su un determinato titolo (come news o rendimenti e volumi recenti particolarmente elevati) possono spingere alcuni investitori ad acquistarlo (Barber, B. M. e Odean, T., 2008, “All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors”, The Review of Financial Studies, v. 21, n. 2: 785-818).
In un recente lavoro svolto insieme a Pierpaolo Pattitoni e a Riccardo Ferretti dell’Università di Modena e Reggio Emilia mostriamo come i titoli oggetto della rubrica “L’azione della settimana” (che esce settimanalmente, il sabato, su Plus 24 del Sole 24 Ore) fanno registrare degli extra-rendimenti e volumi anomali il lunedì successivo all’uscita dell’articolo stesso (Cervellati E. M., Ferretti R., Pattitoni P., 2011 “Market Reaction to Second-Hand News: Attention-Grabbing or Information Dissemination?”, Cefin working paper, Centro Studi Banca e Finanza). Pur non contenendo elementi innovativi, la mera pubblicazione della rubrica sembra in grado di attirare l’attenzione degli investitori individuali.
Una ricerca di più ampio respiro che stiamo sviluppando, con la collaborazione di Enrica Bolognesi dell’Università di Bologna, riguarda il calcolo delle performance ottenute dagli investitori. Generalmente, negli studi di finanza, si calcola semplicemente la performance ottenuta sugli investimenti in atto, trascurando la parte “parcheggiata” in liquidità. Sembra un dettaglio tecnico, ma non lo è: occorre infatti misurare la performance complessiva del proprio portafoglio, non solo quella degli investimenti ritenuti “attivi”. Lasciare liquidità in conto corrente è una precisa scelta di investimento, anche se involontaria, in quanto si altera l’asset allocation del proprio portafoglio. 
Mentre questo calcolo si opera normalmente nelle gestioni patrimoniale, così non è per gli studi accademici che si basano sulle decisioni dei singoli investitori, che tipicamente si focalizzano sulle scelte di stock picking. 
I risultati di questa ricerca sono potenzialmente rilevanti non solo a livello metodologico, ma anche in quanto potrebbero fornire nuove interpretazioni su alcune anomalie evidenziate dalla finanza comportamentale (Bolognesi, E., Cervellati E. M., Fattori P., Pattitoni P., 2011, “A New Methodology to Measure Performances: the Impact for Behavioral Finance”, working paper, Università di Bologna).
Infine, ma non in ordine di importanza, un aspetto ritenuto di notevole interesse anche a livello internazionale è l’originalità del database utilizzato in queste ricerche, in quanto riguardante una realtà cooperativa. 
A questo riguardo sarà importante verificare se esistano delle differenze nei comportamenti dei clienti di una banca cooperativa rispeto a quanto trovato rispetto ad altri gruppi bancari non cooperativi. Data la dimensione relativamente ridotta delle singole banche che compongono il sistema federale delle BCC, potrebbero essere più manifesti e più importanti i cosiddetti peers effects, ossia l’influenza che amici o familiari possono avere sul singolo investitore. 
Inoltre, i clienti di questa tipologia di banche tipicamente non sono trader professionisti, è dunque necessario valutare se le transazioni che si stanno analizzando siano votate all’investimento di medio-lungo periodo, oppure essere rivolte a soddisfare il desiderio di “gioco” o di “scommessa” che il mercato azionario può rappresentare (la cosiddetta ipotesi di gambling). Anche il già citato local home bias poi potrebbe avere una maggiore rilevanza in queste banche, tipicamente molto legate al territorio.
Grazie a ulteriori e più recenti dati che la banca ci ha fornito stiamo dunque aprendo nuove prospettive di ricerca legate alla possibilità di esaminare le performance dei clienti anche a seguito della crisi finanziaria. 
A quanto ci è dato di sapere, non esistono ancora analisi formalizzate che utilizzino dati post-crisi. È dunque fondamentale verificare se le evidenze proposte dalla finanza comportamentale rimangono invariate anche in periodi di crisi caratterizzati da mercati instabili e in forte ribasso.
Per generalizzare i nostri risultati sarà tuttavia necessario ottenere altri dati. Se la dimensione media della tipica banca di credito cooperativo è relativamente ridotta, il sistema di BCC a livello nazionale (riunite in Federcasse) rappresenta invece una delle più importanti realtà bancarie a livello nazionale. 
Proprio da Federcasse abbiamo ottenuto diverse manifestazione di interesse sulle nostre recenti ricerche (che sarà presentato a Roma in un convegno il 14 febbraio), sulla base delle quali potrebbe nascere una collaborazione che ci permetterebbe di accedere a dati a livello nazionale e dunque di generalizzare le nostre evidenze.
 
*Docente di Finanza Aziendale, Università degli Studi di Bologna
Articolo tratto dal mensile ADVISOR, febbraio 2011

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