Rendimenti dei titoli di Stato più bassi per lunghi periodi pongono gli investitori di fronte a un dilemma: come trovare un equilibrio tra la sicurezza offerta dai titoli di Stato e la necessità di ottenere rendimenti ragionevoli?

Ciò può spingere gli investitori ad aumentare ulteriormente il livello di rischio assunto nei settori del credito includendo tra gli investimenti obbligazioni societarie investment grade o high yield e magari anche obbligazioni dei paesi emergenti.

La spinta verso attivi più rischiosi è stata sostenuta in questo caso dalle politiche monetarie delle banche centrali, ma non è la prima volta che si è assistito a rendimenti spinti al ribasso dall'eccesso di domanda.

Nella metà degli anni 2000, la domanda di obbligazioni investment grade e high yield era alimentata da un boom del credito strutturato, che incrementò a sua volta la domanda di credito in generale contribuendo a portare i leveraged buyout a livelli record.

L'impatto sul mercato del credito fu particolarmente avvertibile. Dopo la bolla delle dotcom e gli scandali societari dell'inizio del nuovo millennio, gli spread creditizi registrarono un'impennata raggiungendo livelli di contrazione storici sia sui mercati investment grade che high yield.



Non esiste una ricetta magica
Con riferimento ai periodi esaminati nei grafici ciò che si nota subito è, in particolare, come fossero stabili i mercati obbligazionari, con bassi livelli di volatilità sia per i mercati investment grade che high yield. Tuttavia, il QE che ha sostenuto i mercati del credito dal 2009, questa volta non ha impedito le cessioni.

La volatilità dei mercati in generale e le ripercussioni del basso livello dei prezzi del petrolio sui titoli di debito del settore energetico sono ampiamente responsabili del recente balzo degli spread del credito high yield statunitense oltre la media di lungo periodo. I mercati investment grade sono più vicini a quello che sarebbe considerato il fair value.

Più QE
L'argomentazione in base alla quale le misure delle banche centrali continueranno a sostenere i mercati delle obbligazioni investment grade e high yield è convincente, a condizione che non ci siano bruschi cambiamenti di rotta nella politica monetaria.

Il programma di QE della BCE andrà avanti fino a settembre 2016 e consiste nell'acquisto di almeno 60 miliardi di euro di titoli di Stato e non ogni mese (il programma è stato poi aumentato a 80 miliardi, ndr). È tuttavia opinione diffusa che tale programma possa essere prolungato e anche la Banca del Giappone sembra aperta a un incremento del proprio programma di QE.

I rialzi dei tassi sono un segnale positivo
Il mercato prevede che la Banca di Inghilterra avvii un rialzo dei tassi entro la metà del 2016 e che la Fed intraprenda quella strada anche prima, ma entrambe si sono dimostrate poco inclini a realizzare tali previsioni in passato.

Le pressioni inflazionistiche non si sono materializzate e, più di recente, la Fed ha espresso preoccupazioni sugli sviluppi economici e finanziari a livello mondiale suscettibili di limitare l'attività economica.

Si noti tuttavia che una decisione della Fed di aumentare i tassi di interesse costituirebbe un'espressione di fiducia nei confronti delle prospettive economiche nazionali e internazionali, il che implicherebbe, a sua volta, prospettive positive per le aziende, i consumi e, di conseguenza, i mercati del credito.

La storia conferma questa visione dato che gli spread creditizi solitamente registrano buoni risultati dopo che la Fed ha avviato il ciclo restrittivo.

I fondamentali di credito scoppiano di salute…
La pertinenza di questo tipo di investimento è inoltre sostenuta dai fondamentali: gli utili societari sono solidi negli Stati Uniti e mostrano segni di miglioramento in Europa. Il ciclo del credito è abbastanza maturo ma i bilanci lasciano margini all'indebitamento. 

Gran parte dell'attività di fusione e acquisizione in questo ciclo è stata finanziata con il capitale invece che con il ricorso ai leveraged buyout. I saldi di cassa restano in generale elevati. I rendimenti bassi degli ultimi anni hanno consentito agli emittenti di rinegoziare il loro debito, riducendo i rischi di rifinanziamento dato il previsto rialzo dei tassi negli anni successivi.

… anche se non ovunque
Nonostante l'ampio sostegno dato dai fondamentali di credito, l'impatto del calo dei prezzi del petrolio sul settore energetico (in particolare negli Stati Uniti, dove l'esposizione dell'indice è più forte) indica che continuano ad esistere rischi di tensione. Ma anche in questo caso la correzione registrata quest'anno suggerisce che molte delle cattive notizie sono già state integrate dai mercati.

L'esempio che segue illustra meglio il concetto: i titoli "distressed" sono scambiati sotto la pari per riflettere l'elevata probabilità di insolvenza e il valore di recupero potenziale. Attualmente $54,5 miliardi (valore nominale) di titoli high yield statunitensi sono scambiati a un prezzo inferiore a $0,50, il che rappresenta il 4,1% dell'indice (sempre sulla base del valore nominale). 

Il settore energetico incide per circa il 60% del totale. Il prezzo medio di questo debito è appena al di sotto di $0,31, quindi in caso di default con 0% di recupero l'impatto sull'indice sarebbe pari a -1,3%. Per un indice con un rendimento attuale del 7,75%, queste perdite potenziali sono chiaramente sostenibili.

*Head of EMEA Fixed Income Portfolio Strategists, SSGA