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Bond: partenza sprint , ma nuvole all'orizzonte

1/24/2014 | Alessandro Chiatto

All’inizio del 2014 i mercati obbligazionari volano. Tuttavia le valutazioni sono sempre meno interessanti. E' l'analisi di Chris Iggo, cio global fixed income di AXA IM


Rendimenti più bassi, spread più ristretti, domanda di titoli ampiamente superiore alle emissioni. All’inizio del 2014 i mercati obbligazionari volano. E' l'analisi di Chris Iggo, cio global fixed income di AXA IM, sul mercato obbligazionario.

 

L’anno è iniziato piuttosto bene per il mercato obbligazionario. Nelle prime due settimane dell’anno le emissioni sono state numerose negli Stati Uniti e in Europa, compresi i titoli di stato di Irlanda, Portogallo e Spagna. In effetti, questa settimana durante il mio viaggio in Svizzera ho notato con interesse una nuova emissione spagnola a 3 anni con una cedola dell’1,59% soltanto, apparentemente un minimo record. Gli incontri con gli investitori in questo “paradiso alpino” ci hanno confermato ciò che pensavamo sull’orientamento del consensus in merito al mercato obbligazionario all’inizio del nuovo anno, ovvero una posizione al ribasso sulla duration e al rialzo sul credito, puntando in particolare sul segmento high yield. Gli ultimi sviluppi sul mercato dovrebbero tranquillizzare gli investitori poiché gli spread in genere sono scesi. Per la cronaca, questi sviluppi sono in linea con le nostre strategie di investimento negli ultimi mesi.

 

Per molti, il rischio principale quest’anno è un possibile aumento dei tassi di interesse, o più probabilmente delle aspettative sui tassi di interesse che si manifesterebbero in un rialzo dei rendimenti oltre l’orizzonte temporale coperto dalla forward guidance. Negli Stati Uniti ciò significherebbe rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni al 3,5%, o superiori, con i gilt a 10 anni su livelli analoghi. Ancor più interessante è quanto sta accadendo nel segmento a medio termine della curva dei rendimenti durante un periodo di pressioni al rialzo per le aspettative sui tassi di interesse. La forward guidance cerca di convincere gli investitori che i tassi di interesse resteranno vicini allo zero finché non si realizzeranno determinati criteri economici, e le banche centrali non credono che ciò avverrà nei prossimi due anni. I rendimenti tra 0 e 2 anni dovrebbero restare intorno allo zero, oltre tale orizzonte temporale l’irripidimento della curva dovrebbe riflettere in qualche modo le aspettative del mercato sulla rapidità con cui assisteremo alla normalizzazione della politica monetaria. Naturalmente ci riferiamo agli Stati Uniti, e in misura minore al Regno Unito, poiché ci vorrà molto più tempo prima che la Banca Centrale Europea decida di innalzare i tassi o che la Banca del Giappone chiuda il piano di allentamento quantitativo. Molte obbligazioni societarie si trovano nella fascia a 3-5 anni o a 3-7 anni, e un eventuale restringimento di questo segmento della curva potrebbe rappresentare un problema per il rendimento complessivo delle obbligazioni, valutate sulla base delle cedole sottostanti in tale segmento della curva. 

 

La forward guidance deve essere convincente – Questo sarà un aspetto problematico. È un errore attribuire eccessiva importanza a un solo rapporto sull’occupazione (un funzionario degli Stati Uniti una volta mi disse che l’errore medio in un rapporto mensile sui salariati del settore non agricolo è nell’ordine di +/- 250.000). Comunque, il rapporto di dicembre presenta una crescita dell’occupazione piuttosto contenuta, ma segnala che la disoccupazione è scesa ancora, al 6,7%. Mentre ero in viaggio questa settimana ho letto due ricerche interessanti che vale la pena di menzionare. In base a una di queste ricerche, il rapido calo della disoccupazione nel breve termine potrebbe essere più importante per la sua correlazione con la crescita dei salari, mentre l'altra ricerca suggeriva che il tasso di partecipazione negli Stati Uniti probabilmente continuerà a scendere per ragioni demografiche e non solo, pertanto potremmo essere molto più vicini al tasso di disoccupazione naturale di quanto non si pensi. Sono convinto che assisteremo a un rialzo dei rendimenti sfavorevole se ci saranno i segnali di un aumento dei salari che metterebbero in dubbio la forward guidance

 

L’inflazione è un’incognita, poiché la deflazione potrebbe provocare una fase di avversione al rischio – Naturalmente, in questo momento l'inflazione è bassa, pertanto la Fed e la Banca d'Inghilterra possono rafforzare la politica di forward guidance. Christine Lagarde dell’FMI questa settimana ci ha messi in guardia contro il rischio di deflazione, ed è stato difficile discutere con gli investitori la nostra esposizione strutturale in obbligazioni indicizzate all’inflazione. Ci sono due modi di impiegare i linker. Il primo è di utilizzarli per esprimere la previsione di un possibile rialzo dell'inflazione nel caso in cui la ripresa economica si rafforzi, il secondo è di utilizzarli come strumento long duration a copertura di una possibile fase di avversione al rischio, come discusso la settimana scorsa. Se l’economia statunitense e britannica accelereranno dopo anni di stimolo monetario e di rialzo delle valutazioni, allora l'inflazione di break-even salirà, soprattutto nel caso in cui l’inflazione a pronti stia per toccare il fondo. I rendimenti reali potrebbero salire ancora un po’ in tale scenario, ma se l’inflazione inizierà a oltrepassare le attuali aspettative di break-even, il rendimento complessivo dei titoli indicizzati (in particolare i TIPS) quest’anno non sarà così negativo come nel 2013. L’inflazione di break-even, sia negli Stati Uniti sia nel Regno Unito, in questo momento è su livelli più alti rispetto ai minimi del secondo semestre dell’anno scorso e per i TIPS statunitensi a 10 anni è di poco superiore al 2,2%. 

 

Se la valutazione dei rendimenti core privi di rischio è sbagliata, lo sono anche molte altre variabili - Posso ipotizzare un rafforzamento della crescita e la flessione dei tassi. Ma quel che inizia a preoccuparmi è che il rischio stia diventando più costoso poiché gli spread di credito si stanno restringendo. Se i tassi sono troppo bassi perché la politica monetaria ha fatto scendere troppo i rendimenti, allora gli spread sono certamente troppo bassi e il mercato azionario troppo costoso. Potrebbe essere controintuitivo ipotizzare che quest'anno potremmo assistere a una fase di avversione al rischio, tanto più in considerazione della mia previsione abbastanza ottimista sull’economia, tranne che sul fronte delle valutazioni. 

 

Il flusso attuale di dati economici non presenta nuovi rischi di recessione. Negli Stati Uniti tutto sta andando nella giusta direzione. L’economia britannica è sorprendentemente solida. L’Europa si è stabilizzata e potrebbe aprirsi un circolo virtuoso con il calo dei tassi di interesse nei paesi periferici, l’aumento dei prezzi delle attività e il ribilanciamento. A livello globale, i prezzi delle materie prime sono sotto controllo e il peggio della stretta fiscale è alle nostre spalle. La politica monetaria è estremamente accomodante. Quel che mi assilla in questo momento sono le valutazioni, non i fattori macroeconomici. Vorrei acquistare titoli high yield al 6,5% non al 4,5%. Questo non significa che vorrei necessariamente incrementare il rischio azionario in un portafoglio obbligazionario attraverso strumenti junior capital o convertibili poiché sembra che il rendimento degli strumenti più rischiosi sia salito troppo rispetto agli effettivi progressi dell'economia globale. Il rendimento dei titoli del Tesoro a 30 anni al 4% mi sembra interessante. Vorrei tornare a una situazione in cui un fondo obbligazionario diversificato può produrre un rendimento del 5-6% investendo in strumenti che distribuiscono cedole e garantiscono il rimborso del capitale. In questo momento è impossibile, poiché il rischio è indirizzato verso un punto critico. Le banche centrali forse saranno in grado di controllare la curva dei tassi (riattivando il Quantitative Easing), ma un tracollo delle attività rischiose non si può controllare facilmente e potrebbe verificarsi prima dell’aumento dei tassi che tutti si aspettano.  

 

 

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