“Japan Inc.” era al settimo cielo quando nel 2012, il neo-nominato primo ministro Shinzo Abe avviò una radicale trasformazione della terza economia mondiale, con la famosa analogia delle “tre frecce” nella sua faretra. All’inizio i mercati condivisero l’entusiasmo del nuovo governo. Di recente, invece, i dati macroeconomici hanno gettato dei dubbi sull’efficacia delle misure promosse da Abe per rilanciare un’economia resa anemica da anni di deflazione. Di seguito il commento di Christophe Bernard, chief strategist di Vontobel, secondo cui l’iniziativa del premier sembra comunque aver centrato almeno un bersaglio, cioè la governance aziendale. Il proseguimento di questa strategia, puntualizza Bernard, potrà migliorare le prospettive a lungo termine del mercato azionario giapponese.  

Quasi due anni fa, Shinzo Abe prese in mano le redini del Giappone, presentando un programma ambizioso, noto come “Abenomics”, volto a stimolare la crescita economica e a sormontare la deflazione attraverso misure di politica monetaria, strutturale e di bilancio. Dopo un inizio promettente - con un aumento della fiducia tra le aziende e i consumatori, una ripresa degli investimenti e un netto rialzo delle quotazioni - i dati più recenti hanno deluso le attese. L’aumento dell’imposta sul valore aggiunto dal 5 all’8 percento nell’aprile del 2014 ha depresso la domanda dei consumatori, mentre le esportazioni stentano a riprendere quota nonostante il sostanziale deprezzamento dello yen giapponese.

Inoltre, il tasso di inflazione del 2 percento – livello che la Bank of Japan (BoJ) aveva definito come obiettivo principale – appare una meta irrealistica nel prossimo futuro. Considerato che le aspettative degli investitori, soprattutto riguardo alla riforma strutturale, sono state disilluse, non sorprende che il mercato azionario giapponese segni un movimento laterale da 15 mesi. L’economia del paese è tuttora alle prese con sfide a lungo termine, come il rapporto debito-PIL a livelli record, le avverse tendenze demografiche e l’insostenibile traiettoria di bilancio.

 

Aziende con maggiore focus sugli azionisti

Ciò nonostante, noi individuiamo un impatto positivo della riforma strutturale in un settore di particolare interesse per gli investitori: la “corporate governance”. L’adozione di un nuovo Stewardship Code destinato a migliorare il valore aziendale attraverso una maggiore efficienza del capitale inizia a influenzare il modo di pensare dei dirigenti delle imprese. Un esempio concreto della crescente attenzione delle aziende giapponesi nei confronti degli azionisti è il lancio dell’indice JPX-Nikkei 400, focalizzato specificatamente sul ritorno sul capitale proprio (ROE), un importante parametro di profittabilità. Di conseguenza, è aumentata la pressione sulle società che ignorano i principi di corporate governance, mentre i pagamenti di dividendi e i riacquisti di azioni hanno raggiunto nuovi massimi su molti anni. Nel frattempo, i ROE sono in rialzo, seppure a partire da livelli molto bassi.

 

Un aiuto anche dalle misure di liquidità della Bank of Japan

Tra le maggiori banche centrali del mondo, la Bank of Japan (BoJ) rimane campione indiscusso nel campo delle iniezioni di liquidità (quantitative easing, QE). L’autorità monetaria nipponica aggiunge al suo bilancio da 60 a 70 mila miliardi di yen all’anno – l’equivalente di circa 600 - 700 miliardi di dollari USA (vedi grafico 1), mentre la Federal Reserve americana (Fed) sta riducendo il suo programma QE. Il conseguente indebolimento dello yen contribuisce ad aumentare la profittabilità, spingendo le imprese giapponesi in testa alla classifica delle “revisioni degli utili”, cioè la percentuale di revisioni al ribasso e al rialzo degli utili aziendali da parte degli analisti (vedi grafico 2). Ci aspettiamo che l’aumento dei ROE si traduca in un incremento dei multipli di valutazione, che potrebbe inaugurare un nuovo periodo di sovraperformance del mercato azionario giapponese.



Prospettive di guadagno meno chiare sui mercati azionari

Alla luce della forza dell’economia e del constante miglioramento del mercato del lavoro negli USA, la Fed cesserà il suo programma di liquidità in ottobre. Mentre la presidente della Fed, Janet Yellen, ha un ampio margine di manovra per stabilire il ritmo dei futuri rialzi dei tassi di interesse grazie all’assenza di pressioni inflazionistiche, vi sono pochi dubbi sul fatto che il quantitative easing ha sostenuto le valutazioni del mercato azionario dopo lo scoppio della crisi finanziaria (vedi grafico 3). Di conseguenza abbiamo approfittato della forza di mercato per ridurre il nostro sovrappeso sui mercati azionari, anche se nel complesso manteniamo un leggero sovrappeso perché le condizioni finanziarie globali rimangono altamente accomodanti. Alla ricerca di rendimenti poco correlati con quelli delle azioni e delle obbligazioni, abbiamo reinvestito il provento delle vendite in strategie alternative liquide. La sfida dell’attuale clima per gli investimenti consiste nel fatto che le politiche monetarie estremamente accomodanti hanno spinto le valutazioni azionarie assolute e i mercati del reddito fisso a livelli che – nella migliore delle ipotesi – corrispondono a rendimenti futuri modesti.

Vento di prua per l’oro

La divergenza tra le politiche monetarie degli Stati Uniti da un lato e della zona euro e del Giappone dall’altro dovrebbe continuare a sostenere il “greenback”. Di conseguenza manteniamo il nostro sovrappeso strategico del dollaro nei portafogli denominati in euro e in franchi svizzeri, mentre copriamo gran parte della nostra esposizione in valute diverse dal dollaro nei nostri portafogli in dollari. Infine abbiamo ridotto la nostra esposizione nell’oro, aumentando il nostro sottopeso perché la forza del dollaro produce un vento contrario al metallo giallo.