La maggior parte delle obbligazioni high yield sono "riscattabili", ciò significa che in determinati momenti predefiniti, prima del raggiungimento della scadenza, l'emittente può "riscattare" il titolo rimborsando gli obbligazionisti, di norma con un premio. Un'obbligazione con scadenza a dieci anni potrà ad esempio essere riscattata dopo cinque anni. La duration di un'obbligazione di questo tipo è calcolata fino alla data di rimborso anticipato se si prevede che essa sarà riscattata in tale data.

 

Tuttavia, se i tassi d'interesse dovessero aumentare e il prezzo dell'obbligazione dovesse scendere al di sotto del suo prezzo di rimborso (o call price), l'emittente potrebbe decidere di non richiamare anticipatamente il titolo. Nella pratica, ciò può comportare un'estensione della duration (o sensibilità ai tassi d'interesse) dell'obbligazione nel momento meno opportuno, ovvero quando il mercato obbligazionario si trova in una fase di ribasso e i rendimenti sono in aumento. Il prezzo del titolo può quindi subire una flessione ancor più pronunciata.

 

Per questo motivo, nell'ambito della gestione del rischio della strategia Threadneedle European Short-Term High Yield Bond, la nostra attenzione è posta sulla scadenza dell'obbligazione piuttosto che sulla sua duration. Così facendo eliminiamo l'imprevedibilità legata al rischio di estensione della duration, grazie a una minore sensibilità ai tassi d'interesse rispetto a una tradizionale strategia europea obbligazionaria high yield.

 

Le obbligazioni riscattabili (o rimborsabili anticipatamente) conferiscono all'emittente il diritto di riscattare il titolo prima della scadenza prevista, il che di fatto riduce la scadenza e la duration attese dell'emissione. Queste obbligazioni hanno quindi il vantaggio di offrire agli emittenti la possibilità di rimborsare anticipatamente il proprio debito e di rifinanziarsi a costi inferiori se i tassi d'interesse dovessero scendere.

Di conseguenza, all'aumentare dei rendimenti obbligazionari, diminuisce la probabilità che le opzioni di riscatto vengano esercitate. In tale scenario, un obbligazionista che credeva ad esempio di ricevere il rimborso anticipato del titolo dopo tre anni, potrebbe all'improvviso ritrovarsi tra le mani un'obbligazione che resterà probabilmente in circolazione fino alla scadenza fra cinque anni, il che influisce logicamente sul prezzo del titolo.

 

Prendiamo l'esempio di Ardagh Packaging, la filiale irlandese di una società statunitense di container e imballaggi, che emette obbligazioni rimborsabili con scadenza nel 2024 e una data iniziale di riscatto a marzo 2020 (Figura 1). Le obbligazioni giungeranno a scadenza fra poco meno di cinque anni, ma la loro quotazione attuale è superiore al prezzo di rimborso di marzo 2020, il che lascia presagire che i titoli saranno rimborsati a tale data. È per questo motivo che il mercato di fatto sconta un rischio di un anno per quanto riguarda tali emissioni.

 

Tuttavia, qualora la probabilità di rimborso anticipato di queste obbligazioni dovesse diminuire (ad esempio durante una correzione generalizzata del mercato o a fronte di problemi creditizi), la duration, o sensibilità ai tassi d'interesse, potrebbe aumentare e raggiungere il livello di un'obbligazione a cinque anni. Se la quotazione obbligazionaria dovesse scendere al di sotto del prezzo di rimborso (101,375 euro nel caso dell'obbligazione riscattabile a marzo 2020 di Ardagh Packaging), il mercato si concentrerà allora sulla data di rimborso anticipato successiva o su quella della scadenza finale. La duration aumenta e il prezzo si riduce ulteriormente.

Durante una correzione del mercato un'obbligazione riscattabile può quindi provocare un'estensione della duration nei momenti meno opportuni. Siamo pertanto convinti che porre l'enfasi sulla scadenza del titolo, e non sulla data di riscatto, aumenti fin dall'inizio la prevedibilità del profilo di rischio/rendimento desiderato della nostra strategia.

 

Quando i rendimenti sono bassi gli investitori dovrebbero essere più sensibili alla volatilità. Ciò che spesso succede invece è che essi non riescano a distinguere una bassa duration da una scadenza a breve termine, il che contribuisce a infondere in loro un falso senso di sicurezza. È solo quando la volatilità registra improvvisamente un aumento a seguito di una correzione del mercato obbligazionario, provocando una brusca estensione della duration dell'obbligazione riscattabile, che la differenza tra i due concetti viene pienamente compresa. Ma ormai è troppo tardi.

 

L'universo high yield può ancora offrire un'interessante fonte di rendimento nell'attuale scenario di rendimenti contenuti. Ma secondo noi la migliore soluzione per sfruttare questa possibilità è porre l'attenzione sulla scadenza dell'obbligazione riscattabile, e non sulla duration, evitando il rischio di volatilità inattesa e quello legato alla curva dei rendimenti.

 

*Responsabile della gestione di portafoglio high yield EMEA