“L’aumento dell’inflazione negli USA potrebbe non essere un fuoco di paglia”. Per questo, secondo Didier Saint-Georges, membro del comitato strategico di investimento di Carmignac, “esiste il rischio che dopo una normale pausa, a seguito delle prime correzioni significative e alle aspettative di breve termine, i mercati azionari possano subire violenti contraccolpi. Pertanto la domanda che mi pongo, che il mercato pare ignorare completamente, e se stia delineando un totale cambiamento di contesto in grado di invertire la tendenza dell’inflazione in modo duraturo, quantomeno negli USA”.

“Negli ultimi 10 anni – ricorda il gestore - l’inflazione non è aumentata visto che, durante tutto il periodo del Quantitative Easing, la liquidità immessa dalle banche centrali non ha effettivamente raggiunto l’economia reale. Questa volta potremmo avere un nuovo contesto perché ormai sono i governi ad immettere liquidità e non esclusivamente le banche centrali indirizzandoli a consumatori e aziende e non soltanto al sistema finanziario. Anche l’effettiva offerta di moneta ha di fatto subito un’impennata come misurato sul mese a livello OCSE ed è pronta ad essere riciclata all’interno dell’economia reale. Se a ciò si aggiunge la politica dell’amministrazione Biden, allora pare legittimo concludere che esistono tutti gli elementi per un trend d’inflazione più duraturo trainato dalla domanda”.

Per quanto riguarda l’Europa, “le aspettative d’inflazione a lungo termine sono ancora molto basse e per questo motivo che i tassi obbligazionari nominali non hanno superato i livelli registrati poco prima dell’esplosione della crisi sanitaria. Bisogna anche riconoscere che, difficilmente, un cambio di contesto negli Stati Uniti passerebbe inosservato sui mercati europei. In definitiva, un cambiamento di regime, guidato da tassi d’interesse più alti, a loro volta trainati da una maggiore inflazione, non è ancora una certezza, ma è un rischio diventato plausibile e che avrebbe un enorme impatto sui mercati obbligazionari e azionari e pertanto deve essere gestito”.

In questo contesto, quali sono le ipotesi ragionevolmente più affidabili su cui basare la costruzione di un portafoglio? “Probabilmente - risponde il manager - gran parte di questo fenomeno si svolgerà soprattutto negli Stati Uniti. Pertanto la nostra strategia di risk allocation si concentra principalmente su questo mercato. Se i tassi negli Stati Uniti dovessero davvero salire, è probabile che i tassi europei faranno lo stesso. Questo è un altro elemento che monitoriamo con attenzione. L’Europa ci offrirà un quadro di crescita modesto, ma generalmente stabile. La nomina di Draghi come premier italiano si basa anche sui progressi fatti l’anno scorso verso una maggiore integrazione dell’Unione Europea. Quindi non dovremmo essere troppo ambiziosi sui rendimenti, soprattutto sul fronte del reddito fisso, ma anche il rischio dovrebbe essere moderato, con la BCE molto presente e senza pressioni inflazionistiche. Questo dovrebbe continuare a offrire opportunità per generare alpha, in particolare nell’universo del credito”.

“Infine – sottolinea l’economista - un promemoria sull’importanza della crescita degli utili per i titoli azionari in un contesto di inflazione crescente. Sicuramente alcune aziende, in particolare nell’universo tecnologico, hanno riportato performance strabilianti, perché l’ingente quantità di liquidità ha favorito investimenti speculativi. Stiamo parlando di vere aziende growth, non di scommesse speculative. Quello che le differenzia è proprio la visibilità sulla loro forte crescita degli utili nel medio periodo, un fattore che le differenzia anche dalle aziende bond proxy, e quindi le rende meno sensibili ai tassi di interesse. Alcune aziende dell’universo tecnologico godono di un pricing power è abbastanza forte, elemento che potrebbe anche essere considerato un vantaggio in caso di aumento dell’inflazione”.

Quindi, “per valutare se i titoli growth sono economici o costosi rispetto ai titoli value, la cosa giusta da fare è ovviamente non analizzare le stime degli utili dell’anno scorso o di quest’anno, ma piuttosto le stime degli utili a medio termine. Da quest’analisi si evince che sui multipli prezzo/utili a medio termine, storicamente, i titoli growth avevano all’incirca le stesse valutazioni dei titoli value, poi sono diventati più costosi a partire dal 2017, fino a raggiungere il picco dello scorso autunno. Da allora, dato che i titoli value hanno sovraperformato, le valutazioni a medio termine dei titoli growth si sono abbassate ai livelli dei titoli value. Quindi riteniamo che i titoli growth siamo altamente investibili e possano anche continuare ad essere forti driver di performance se si riesce a generare alpha aggiuntivo attraverso un’attenta selezione dei titoli”. 

“I mercati - conclude Saint-Georges - sono oggi tecnicamente fragili, quindi abbiamo ridotto il rischio di mercato nella maggior parte dei nostri fondi. Ad oggi, l’esposizione azionaria di Carmignac Patrimoine, Carmignac Portfolio Patrimoine Europe e Carmignac Portolio Emerging Patrimoine è rispettivamente del 37%, 27% e 32%. Naturalmente, questi livelli continueranno ad essere gestiti in modo attivo. Dal punto di vista strategico, continuiamo a privilegiare un approccio barbell, cioè ‘a bilanciere’, posizionandoci per un eventuale inizio di un cambiamento di regime tramite una duration modificata pari a zero o negativa sul debito pubblico statunitense, partecipazioni molto selettive nell’universo del credito, contando soprattutto sulla generazione di alpha e sugli attori della ripresa economica sul fronte azionario. A fronte di tutto questo, continuiamo a mantenere un’ampia posizione in titoli con una elevata visibilità sulla crescita degli utili, alcuni dei quali si trovano oggi in Cina”.