La sovraperformance dei Value sui Growth, iniziata a fine 2020, è durata solo pochi mesi e si è infatti interrotta a metà anno.

“I titoli growth hanno ottenuto risultati migliori in un contesto di rendimenti obbligazionari più bassi: l’aumento dei casi Covid, i turbamenti dell'offerta, la scarsità di manodopera e le maggiori aspettative di inflazione hanno ridimensionato le previsioni di crescita, che avevano precedentemente guidato alcune delle aree più cicliche e a valore del mercato”.

A illustrare lo scenario attuale è Benjamin Stone, Portfolio Manager di MFS Meridian Funds – Global Intrinsic Value Fund.

 

Quindi il Value potrebbe tornare a far bene?

La posizione ancora molto accomodante delle banche centrali probabilmente favorisce i titoli growth; se i tassi di interesse iniziassero a salire, tuttavia, ciò potrebbe generare un impatto sui settori di mercato a più alto valore e i titoli "value" potrebbero ottenere una performance migliore.

Si tratta di generalizzazioni, naturalmente, e investire in titoli value può avere più significati in base al tipo di investitore e di orizzonte temporale. Crediamo che i vincitori e i perdenti non siano predeterminati in base allo stile di investimento. Il posizionamento di mercato delle singole società, le dinamiche del settore, i piani strategici e le attività del management, le condizioni esterne e la valutazione guideranno i buoni investimenti nel lungo termine.

 

Quali comparti nell’area dei Value potrebbero fare bene il prossimo anno?

Ci sono alcuni settori, come oil & gas, e altri titoli legati alle materie prime che probabilmente raggiungeranno buone performance se continueranno a mantenersi le condizioni di domanda alta di prodotti energetici e metalli e offerta scarsa. Probabilmente sono questi i settori di mercato che stanno conoscendo un tasso di inflazione più alto.

Se le banche centrali dovessero iniziare ad aumentare in maniera decisa i tassi di interessi in risposta alle aspettative di inflazione più radicate, alcuni settori potrebbero beneficiarne, come per esempio quello bancario. Ma questi sono solo alcuni fattori rispetto alle molte variabili in gioco, tra cui una crescita economica incerta, l'aumento delle infezioni da Covid, le condizioni di carattere macro e politico, la regolamentazione, il cambiamento della domanda da parte dei consumatori, i fattori ESG, che concorrono insieme a quelli più specifici per ogni azienda.

Con riferimento a banche e assicurazioni, la strategia è quella di mantenere sottopesati i titoli finanziari. Al 30 settembre 2021, la strategia prevedeva un peso del 5,8% nel settore finanziario contro il 13,7% del benchmark (MSCI World Index). Riteniamo che i modelli di business della maggior parte dei titoli finanziari siano opachi e ad elevata leva finanziaria, soggetti a controlli normativi e a potenziali cambiamenti, e per questo motivo abbiamo evitato molte banche tradizionali.

 

Ci fa qualche esempio di azioni che avete in portafoglio?

Alcune delle maggiori posizioni in portafoglio sono in società di semiconduttori, in particolare nell'automazione dell’electronic design. Aziende come Cadence e Synopsys forniscono strumenti mission critical all'industria e allo stesso tempo rappresentano un costo relativamente basso per il cliente. Queste società continuano a investire nel rafforzamento del loro vantaggio tecnologico per differenziare i loro prodotti e diventare sempre più essenziali per i loro clienti.

Abbiamo investito anche in una serie di aziende industriali, molte delle quali sono leader nelle loro nicchie di mercato, con un'enfasi sull'innovazione per soddisfare le esigenze future dei clienti. Una delle partecipazioni più grandi in questo settore è Schneider, che è sia leader nelle soluzioni di efficienza energetica per edifici commerciali e residenziali, sia nell'utilizzo della tecnologia per soluzioni di automazione nelle fabbriche.

Deteniamo una serie di grandi posizioni nel settore dei beni di consumo di base, dove privilegiamo la forza del marchio, le reti di distribuzione globale, i bilanci solidi e la capacità di adattarsi all'ambiente digitale in una serie di società specializzate in prodotti di consumo, alimentari e bevande alcoliche come gli spirits invecchiati. In comune per tutte queste società c'è l'attenzione a minimizzare i rischi di ribasso, rimanendo selettivi sulla capacità di ciascuna società di continuare a investire nel proprio prodotto o servizio unico e di gestire i cambiamenti e le sfide esterne.

 

Quali metriche di giudizio utilizzate nella selezione dei titoli?

Il team MFS Global Intrinsic Value investe su un orizzonte temporale di 10 anni, consapevole della difficoltà di misurare i cambiamenti nei mercati finanziari e collocarsi adeguatamente. Il nostro processo d'investimento considera prioritaria la protezione del capitale, che in altre parole significa evitare la perdita definitiva del capitale investito.

Con gran parte del mercato che sembra operare in una situazione di redditività storicamente elevate, di alta leva finanziaria e aspettative importanti, ci sembra ci sia troppo rischio sul mercato; noi crediamo che sia prudente rimanere avversi al rischio.

Ccrediamo che concentrarsi eccessivamente su un multiplo di price-earnings o price-to-book basso o su alti rendimenti dei dividendi possa limitare la determinazione del “valore” per due ragioni principali.

In primo luogo non viene considerata la sostenibilità dei rendimenti. Infatti, più i rendimenti sono alti e sostenibili, a parità di condizioni, più è alto il multiplo price/earnings o price-to-book che una società dovrebbe considerare nell’investimento. I tassi di rendimento guidano la capacità di reinvestimento di un'azienda e quindi la generazione di flussi di cassa a lungo termine e i potenziali dividendi.

Poi, vengono ignorati i rischi. Poiché questi criteri di valutazione trascurano fondamentalmente la leva di bilancio e fattori come l'indebitamento, le pensioni o l'intensità dei leasing, per esempio, non riescono a catturare la volatilità intrinseca sottostante e il rischio per gli utili, il valore contabile e i dividendi. Crediamo che questa preoccupazione sia particolarmente attuale, se consideriamo le trasformazioni tecnologiche e del modello di business, in un ambiente in cui la leva di bilancio a livello di sistema è a quote record a livello globale.

 

E per quanto riguarda i dividendi?

Il tema del dividend yield, che da solo non è una metrica di valutazione chiave nel nostro processo d'investimento. Piuttosto, consideriamo i pagamenti di dividendi, insieme con le capex, le spese in ricerca e sviluppo, le fusioni e acquisizioni e i buyback come elementi dell'approccio di una società all'allocazione del capitale. La comprensione di questi aspetti è un elemento molto importante della nostra analisi fondamentale su ogni azienda, per individuare meglio i driver chiave dei flussi di cassa di un'azienda nel lungo termine.