Mentre prosegue la tragedia in Ucraina, John Butler, macro strategist di Wellington Management, valuta le possibili implicazioni del conflitto per l'Europa e la zona euro, delineando quattro scenari potenziali.

 

“Qualsiasi percorso imboccheremo, non potremo più tornare al punto in cui ci trovavamo prima dell’invasione” spiega lo strategist. “Credo che il mondo sia ora cambiato nei seguenti modi: innanzitutto ci troviamo all’inizio di un’altra guerra fredda. Economicamente, ritengo che ciò acceleri la tendenza verso una deglobalizzazione dell’energia e delle catene di fornitura, determinando conseguentemente costi più elevati; in secondo luogo la strategia fiscale dell’eurozona è cambiata. A prescindere dall’esito finale, la spesa fiscale sarà strutturalmente più elevata. L’unico aspetto di incertezza è legato alla portata; infine, lo strumento della politica sanzionatoria occidentale include attualmente l’esclusione dal sistema Swift (una mossa inizialmente respinta dall’UE) e il congelamento delle riserve della banca centrale. Tutti i Paesi hanno adesso ben chiari i meccanismi di ritorsione”.

 

“Dobbiamo però chiederci se questi tre cambiamenti stiano avvenendo in un contesto di distruzione della domanda o meno. Dobbiamo anche prestare attenzione alle false probabilità. Gli scenari che descrivo di seguito non si escludono a vicenda. Anzi, la realizzazione di uno scenario potrebbe in effetti passare attraverso un brusco aumento della probabilità del percorso opposto. Per esempio, il mondo potrebbe aver bisogno di toccare il fondo prima di poter risalire. Ciò rende incredibilmente difficile investire con qualsiasi livello di convinzione, dato che i segnali che osserviamo per trovare fiducia potrebbero essere fuorvianti”.

 

Sulla base di queste premesse Butler descrive quattro scenari potenziali:

 

1. Impasse: il mio scenario di base è che ci stiamo dirigendo verso una fase di stallo e verso una nuova guerra fredda. Ciò implicherebbe la presa di controllo dell’Ucraina da parte della Russia, ma un prosieguo della resistenza da parte degli ucraini, finanziati e sostenuti dall’Occidente. Le sanzioni persisterebbero, inasprendosi ulteriormente, e la Russia cercherebbe altrove collaborazioni economiche. Si tratterebbe di un equilibrio instabile, con una maggiore presenza della NATO in Europa e potenziali picchi di rischi. Le implicazioni economiche nel breve periodo per l’Europa occidentale sarebbero una crescita ben più modesta (-1%) e un’inflazione molto più elevata (+2%). In quel caso, la Banca centrale europea rallenterebbe, pur non bloccandolo, il processo di aumento dei tassi di interesse verso la fine di quest’anno. Tuttavia, a mio avviso, uno stallo accelererebbe bruscamente l’imporsi di un mondo ben più diviso, e una fine più esplicita della globalizzazione. Quel processo sarebbe finanziato da deficit fiscali perennemente più elevati. Tale scenario potrebbe rallentare l’abbandono da parte della BCE e di altre banche centrali delle loro politiche monetarie estremamente accomodanti e aumentare ulteriormente la crescita nominale e l’inflazione nel medio termine. Il rischio chiave in questo caso è che una forte accelerazione dei flussi migratori dall’Ucraina (oltre il 10% della popolazione) determinerebbe un aumento notevole della forza lavoro nell’eurozona, smorzando la crescita salariale. Da un punto di vista dei rendimenti, il tasso di interesse di equilibrio a lungo termine potrebbe restare invariato o scendere, ma questo calo dovrebbe essere compensato da aspettative di un’inflazione più elevata e premi di rischio più alti.
La difficoltà relativa a questo scenario è che potrebbe volerci diverso tempo per stabilire che si tratta di quello più probabile.

 

2. Razionamento energetico: un percorso alternativo è che la prossima escalation si verifichi attraverso un razionamento dell'energia. In base alla portata del razionamento, ciò potrebbe da sé tradursi in un calo della crescita dell’eurozona pari al 3-6%, con qualche potenziale contraccolpo per la stabilità finanziaria all’aumentare delle perdite. Tale scenario provocherebbe una recessione, con un’inflazione immediata ancora più elevata: stagflazione. Suppongo che i governi introdurrebbero controlli fiscali sui prezzi dell’energia per attutire il colpo alle famiglie e accelerare il loro passaggio a risorse alternative di energia. Entrambi comporterebbero una spesa fiscale ancora maggiore. Entreremmo in un ambiente di forte avversione al rischio, che andrebbe a interessare anche l'euro. La funzione di reazione della BCE potrebbe essere più lenta che in passato data l’inflazione elevata, ma credo che la banca risponderebbe con un ritorno all’allentamento man mano che la disoccupazione inizi a crescere.

 

3. Guerra calda: Il fatto che la probabilità di una guerra calda possa aumentare prima che si possano raggiungere una de-escalation o uno stallo rendono difficile per il mercato concentrarsi sugli esiti fiscali potenzialmente più elevati. In questo scenario, le banche centrali fungerebbero da braccio destro dei governi e agirebbero di conseguenza.

 

4. Rapida de-escalation: da ultimo, lo scenario con coda positiva sarebbe rappresentato da una de-escalation. Se questo risultato dovesse concretizzarsi, i mercati si troverebbero in una situazione di forte propensione al rischio. In questo contesto, sarei ancora più positivo sul ciclo e sulla struttura dell’eurozona. Gli annunci fiscali degli ultimi giorni non subirebbero un’inversione, e ci sarebbe pertanto un’enorme domanda in una prospettiva già caratterizzata da inflazione elevata. La BCE adotterebbe più rapidamente misure di contrazione, con due potenziali aumenti dei tassi quest’anno, e il picco dei tassi sarebbe più elevato. Ma strutturalmente, l’eurozona sarebbe ben più solida, mettendo in luce maggiori capacità di concertazione, integrazione e condivisione degli oneri.