I mercati stanno davvero prezzando la piena portata dell'inasprimento della politica della Federal Reserve? Secondo Iain Cunningham, portfolio manager di Ninety One, anche se da inizio anno il rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni è cresciuto di circa 130 punti base, il più grande aumento dagli anni '90, la risposta è no, e l’esperto spiega perché i rendimenti potrebbero aumentare ulteriormente.

 

“Se confrontiamo lo stato attuale dell'economia statunitense con i livelli a cui i mercati stanno prezzando la politica della Fed, possiamo notare come le due cose siano molto più vicine ora rispetto a sei mesi fa,” osserva Cunningham, “ma anche così, a nostro avviso questo pricing non è ai livelli a cui dovrebbe essere. Il mercato del lavoro è contratto, l’U-6 unemployment rate - che misura la disoccupazione contando anche i sottoccupati e coloro che hanno rinunciato a cercare lavoro - è al 6,9%. Si tratta del livello più basso degli ultimi decenni, mentre il numero di posti di lavoro vacanti è quasi doppio rispetto ai disoccupati. I salari nominali crescono del 5,6% anno su anno, in particolare al di sopra dell'obiettivo di inflazione della Fed e un ritmo che non si vedeva da decenni”.

 

Il gestore evidenzia anche che c’è un considerevole eccesso di offerta di moneta nell'economia statunitense. “L'offerta è cresciuta di circa il 20% all'anno a seguito dello shock del Covid – come effetto degli stimoli della banca centrale e del governo correlati alla pandemia – a un tasso di crescita mai visto prima, per quanto possiamo osservare dai dati disponibili. Riteniamo che queste dinamiche, così come le conseguenze dei tragici eventi in Ucraina (aumento dei prezzi delle materie prime e interruzione della catena di approvvigionamento), continueranno a guidare l'inflazione sottostante, il che significa che la Fed deve fare dell’altro per combattere l'inflazione”.

 

Cunningham prevede che la Banca Centrale dovrà continuare con le strette fino a quando i tassi di interesse reali a lungo termine non si muoveranno definitivamente in territorio positivo, ovvero quando i rendimenti a 10 anni statunitensi supereranno i livelli di inflazione breakeven a 10 anni. “Dato che la Fed ritiene che una politica neutrale si attesti al 2,5%, ciò implica che i tassi di interesse e la curva del tesoro statunitense dovrebbero essere ben al di sopra di quel valore”.

 

“Inoltre – aggiunge il manager - è importante ricordare che la stima del 2,5% è basata su congetture ed è ancorata al passato recente, che potrebbe non essere del tutto rilevante perché l'economia statunitense si è trovata in un ciclo di deleveraging per gran parte del periodo successivo alla Grande Crisi Finanziaria con un ulteriore vento contrario dovuto al calo della crescita della popolazione in età lavorativa.

Strutturalmente, l'economia statunitense sembra essere in una forma molto migliore grazie al deleveraging, e ha la possibilità di riattivare le misure di indebitamento in futuro poiché la più grande coorte di popolazione negli USA, i millennial, continua a formare famiglie. Anche la crescita della popolazione in età lavorativa ora rappresenta meno un fattore contrario.

Di conseguenza, esiste una reale probabilità che la stima di una politica neutrale della Fed possa essere troppo bassa. Fino a quando non vedremo la misura di mercato dei tassi di interesse reali statunitensi diventare positiva (+0,5 - 1%) e le aspettative del mercato sull'inflazione (tasso di inflazione breakeven implicito a 10 anni negli Stati Uniti) iniziare a diminuire, è implicito che la Fed non stia facendo abbastanza per frenare le pressioni inflazionistiche”.

 

Cunningham fa infine notare che c'è un altro importante ostacolo per i prezzi delle asset class: il quantitative tightening, o la contrazione del bilancio della Federal Reserve, che avrà l'impatto opposto al quantitative easing. “Mentre il secondo ha aumentato la quantità di valuta in circolazione, infatti, facendo aumentare il prezzo di asset class relativamente determinate, il primo ridurrà la quantità di valuta, esercitando potenzialmente l'effetto contrario” conclude il gest