Nonostante a livello macro il contesto rimanga complesso, a causa di un’inflazione elevata e tassi in rialzo, il quadro micro è più rassicurante, con fondamentali del credito che restano solidi. E’ la view di Antonella Manganelli, responsabile investimenti di Payden & Rygel Italia, che illustra le ragioni per cui si può essere cautamente ottimisti sul segmento obbligazionario high yield.

 

Nell’attuale contesto caratterizzato da un generalizzato rialzo dei tassi di interesse, quali sono le prospettive del comparto dei bond high yield?

Gli spread e i rendimenti high yield sono aumentati significativamente quest'anno, soprattutto a causa dell'incertezza macro, della situazione geopolitica e dell'aumento dei tassi. Ad oggi, dal momento che l'inflazione rimane elevata e ci si aspetta una politica monetaria sempre più restrittiva, il comparto non può che continuare a prezzare l'impatto di un aumento dei tassi.

Tuttavia, mentre il livello di volatilità macro ci appare giustificato, il quadro micro ci sembra più luminoso, in quanto i fondamentali del credito rimangono solidi. L’ultima trimestrale ha ben messo in luce lo stato di salute del mercato obbligazionario high yield, su vari aspetti:

• Redditività: l'EBITDA mediano è aumentato di quasi l'11%;
• Indebitamento: la leva finanziaria è diminuita e rimane vicina ai minimi post-2008;
• Insolvenze: molte di queste società hanno da tempo approfittato del livello storicamente basso dei tassi, rifinanziando il loro debito e rendendo il cosiddetto "muro delle scadenze" molto gestibile: solo l'8% delle obbligazioni e dei prestiti high yield ha una scadenza anteriore al 2025.

Sicuramente c'è qualche deterioramento su base idiosincratica, ma per ora non vediamo un rischio sistemico per l'asset class. Anche il rischio di contagio sembra essere limitato. A differenza del 2002, quando emittenti del settore telecomunicazioni andarono in default in massa, catalizzando uno storno su tutto l'high yield, o del 2015-2016, quando gli emittenti nei settori delle materie prime crearono lo stesso timore di default su larga scala, oggi l'universo high yield non presenta, a nostro avviso, rischi di questo tipo a livello settoriale.

 

Dove ritenete risiedano i maggiori rischi in questa fase?

Vi sono diversi rischi legati al contesto macro che, a nostro avviso, continueranno ad alimentare la volatilità. Il rischio maggiore per il mercato high yield è una profonda recessione globale che causi in tutti i settori una forte riduzione degli utili e quindi delle insolvenze. Il miglior indicatore dell’andamento degli spread a lungo termine (e, di conseguenza, della performance) è rappresentato dalle aspettative di insolvenza. Quindi, se il mercato iniziasse a prezzare un tasso di insolvenza significativamente più elevato di oggi, potremmo assistere a un drastico allargamento degli spread. La riduzione della liquidità del mercato in questo caso potrebbe esacerbare poi la situazione.

L'altro rischio è il persistere di un'inflazione elevata. Anche se le banche centrali riuscissero ad ottenere un “atterraggio morbido”, un contesto di tassi più alti per un periodo più lungo, con un numero di rialzi superiore alle aspettative, non potrà non pesare sulle valutazioni del reddito fisso.

Con le banche centrali ferme su una posizione rialzista, riteniamo che quest'anno la possibilità di una recessione globale sia aumentata in modo sostanziale.

Tuttavia, anche in caso di rallentamento della crescita, la disciplina fiscale della maggior parte degli emittenti high yield dovrebbe preservarli dalle difficoltà. Rimaniamo pertanto cautamente ottimisti sul mercato high yield globale. Nel breve termine, prevediamo che il mercato rimanga volatile, con una tendenza all'allargamento degli spread. Tuttavia, tale allargamento sarà molto probabilmente di breve durata, poiché la di cui sopra solidità fondamentale di lungo periodo dovrebbe consentire agli emittenti la flessibilità necessaria per sopravvivere. 

Per trarre vantaggio da questa situazione, la nostra strategia high yield globale ha incrementato la liquidità e cercherà di investirla, durante i periodi di volatilità, in emittenti di qualità superiore, con rating BB e singola B, a spread interessanti. Da un punto di vista geografico, la strategia ad oggi sovrappesa gli Stati Uniti e sottopesa l'Europa, il Regno Unito e i mercati emergenti.  

 

Può descrivere la strategia d’investimento del fondo Payden Global High Yield Bond? Quali sono i suoi punti di forza?

Le caratteristiche chiave della nostra strategia High Yield sono le stesse dalla sua fondazione nel 1998 e, oggi, riteniamo che l’attuale contesto di mercato giochi proprio a favore dei punti di forza del Payden Global High Yield Fund. In primis, il focus su emittenti di alta qualità: il nostro approccio riconosce l'importanza di evitare le perdite in conto capitale, concentrandosi sulle obbligazioni con rating BB/B e partecipando al mercato CCC solo in presenza di una forte convinzione positiva sul singolo titolo; in secondo luogo, l’importanza della selezione dei singoli titoli: piuttosto che esprimere opinioni su fattori macroeconomici, ci concentriamo sulla selezione dei titoli, che storicamente ha determinato la maggior parte del nostro alfa; terzo, l’attenzione alla generazione di reddito tramite la cedola: riteniamo che il carry sia fondamentale. Crediamo che il rendimento sia il motore della performance high yield a lungo termine. Pertanto, puntiamo a generare un rendimento superiore a quello del benchmark; infine uno stile d'investimento agile: manteniamo un profilo di liquidità che ci consente di spostare le esposizioni per sfruttare le opportunità più interessanti, riducendo al minimo i costi di transazione. È proprio questo approccio ad averci aiutato nei quasi 25 anni in cui abbiamo operato sul campo a generare ritorni attraenti aggiustati per il rischio per i nostri investitori.