Nel 2023 vi sono numerosi venti favorevoli per il comparto del reddito fisso, in particolare per il debito societario e sovrano di alta qualità, che si trovano in una posizione privilegiata a causa della confluenza di due fattori: rendimenti obbligazionari più elevati e deterioramento del ciclo economico. È la view di John Pattullo e Jenna Barnard, co-head of global bonds di Janus Henderson Investors.

Quali sono le vostre aspettative riguardo alle banche centrali nel 2023?

A nostro avviso, stiamo attraversando un tipico ciclo economico a velocità enorme, con l'eccesso di stimoli degli ultimi due anni che lascia il posto a una flessione e a una recessione, con l’inasprimento delle politiche monetarie che si sta facendo sentire. All'inizio le banche centrali sono state lente a muoversi sui tassi e questo, aggravato da shock esterni come la guerra in Ucraina, le ha costrette a giocare al rialzo nel 2022.

Per le banche centrali, l'obiettivo principale resta quello di ridurre l'inflazione, ma ora sembra che stiano aumentando i tassi in un momento di forte rallentamento della crescita. Gli indicatori economici principali stanno lampeggiando in rosso. Il mercato immobiliare è già in sofferenza e gli utili aziendali sembrano essere al limite. Il cambiamento della politica delle banche centrali dipende dalla discesa dell'inflazione, ma noi pensiamo già che l'inflazione abbia raggiunto il suo picco negli Stati Uniti e che possa scendere rapidamente nel 2023 anche in Europa, nonostante le distorsioni causate dalla crisi energetica. I prezzi delle materie prime e dei trasporti sono crollati e questo dovrebbe contribuire a far scendere i numeri dell'inflazione. Il crollo della crescita della massa monetaria suggerisce inoltre che la recente impennata dell'inflazione si esaurirà nel corso del 2023.

La Fed si sta avvicinando al suo tasso finale per questo ciclo di rialzi, che secondo noi si aggirerà intorno al 5%. Naturalmente una stima puntuale è incerta, ma a nostro avviso il picco dei rendimenti obbligazionari a lungo termine è ormai alle spalle. La BCE è ancora più indietro nel suo ciclo di rialzo dei tassi e quindi ci aspettiamo ulteriori rialzi nella prima metà dell'anno. La sfida per le banche centrali europee è la maggiore sensibilità agli shock dei prezzi dell'energia (e all'obiettivo unico di inflazione della BCE), che crea incertezza sul momento in cui il ciclo di rialzi si concluderà.

Osserviamo con attenzione la reazione del mercato obbligazionario alla prima banca centrale che andrà "in pausa", potenzialmente la Reserve Bank of Australia all'inizio di febbraio. Sebbene ci aspettiamo che la prima parte del rally dei rendimenti obbligazionari sia generalizzato, nel corso dell'anno è possibile una maggiore divergenza dei rendimenti obbligazionari tra le varie economie.

Il 2022 è stato un anno molto difficile per le obbligazioni. Qual è la vostra view su questa asset class?

Nel 2023 vi sono numerosi spinte per le obbligazioni, in particolare per il debito societario e sovrano di alta qualità, che si trovano in una posizione privilegiata a causa della confluenza di due fattori: i rendimenti obbligazionari più elevati di oggi e il deterioramento del ciclo economico.

Per i mercati obbligazionari, l'inasprimento delle politiche nel 2022 per contrastare l'inflazione è stato doloroso, visto l’aumento dei rendimenti. Tuttavia, la correzione dei prezzi ha riportato i rendimenti dei titoli di Stato a livelli che non si vedevano da oltre un decennio. Una situazione simile si è verificata per le obbligazioni societarie investment grade, dove sia gli spread creditizi che i rendimenti sono aumentati. I livelli di reddito più interessanti delle obbligazioni, tuttavia, rappresentano solo una parte del quadro.

Le nostre ricerche dimostrano che i rendimenti obbligazionari hanno spesso superato i picchi dell'inflazione di base nel corso di una recessione economica. Questo distacco dei rendimenti dei titoli di Stato dalle prospettive economiche si è verificato alla fine del 2022, quando i rendimenti obbligazionari hanno continuato a salire nonostante l'indebolimento dello slancio della crescita (evidenziato ad esempio dal calo dei nuovi ordini del settore manifatturiero). Questo divario non è mai stato così ampio in cinquant'anni di storia, compresi gli anni Settanta. Prevediamo che i rendimenti dei titoli di Stato si riallineeranno con i dati economici e che il 2023 sarà un punto di inflessione per il ciclo dei tassi.   Da un livello superiore al 4% nel quarto trimestre del 2022, riteniamo che il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni potrebbe avvicinarsi al 2% entro la fine del 2023, in uno scenario di questo tipo.

Il rischio dal nostro punto di vista è che il mercato del lavoro rimanga solido e l'inflazione resti ostinatamente alta. In tal caso, però, ci aspetteremmo una politica più restrittiva da parte delle banche centrali (con ulteriori rialzi dei tassi) e una conseguente recessione economica ancora più grave - un risultato che, in ultima analisi, favorirebbe le obbligazioni con rating più elevato, in particolare i titoli sovrani, in quanto gli investitori cercherebbero dei relativi "rifugi sicuri".

Quali sono i segmenti che ritenete maggiormente interessanti e perchè?

Nessuno dei principali indicatori economici che osserviamo ha ancora toccato il fondo, quindi ci aspettiamo un ulteriore deterioramento economico e fatichiamo a vedere le principali economie raggiungere un atterraggio morbido. In un contesto del genere, non si guadagna molto ad allungare troppo lo spettro dei rating in termini di rischio di credito, soprattutto perché gli spread creditizi delle obbligazioni societarie sub-investment grade (high yield) stanno valutando un atterraggio morbido e sarebbero vulnerabili in caso di recessione. Un sell-off delle obbligazioni societarie high yield potrebbe potenzialmente creare una grande opportunità di acquisto, ma non vediamo alcun motivo per essere un "eroe precoce" quando il potenziale di ricompensa aggiustato per il rischio è oggi così attraente nell'investment grade.

La velocità e l'ampiezza dell'inasprimento delle banche centrali hanno causato l'appiattimento e l'inversione delle curve dei rendimenti, il che significa che le obbligazioni a più breve scadenza pagano rendimenti simili (se non superiori) a quelli delle obbligazioni a più lunga scadenza. Ciò sta creando una rara opportunità per gli investitori di ottenere un reddito più elevato detenendo obbligazioni societarie a scadenza più breve rispetto a quelle a scadenza più lunga, pur essendo esposti a un minor rischio di tasso d'interesse. Tuttavia, se abbiamo ragione sul punto di inflessione del ciclo dei tassi nel 2023, potrebbe esserci un costo opportunità nel detenere solo obbligazioni a scadenza più breve, rinunciando potenzialmente a maggiori plusvalenze derivanti dalla detenzione di obbligazioni a scadenza più lunga man mano che i tassi scendono.

Per questo motivo, stiamo mescolando questo portafoglio con il debito sovrano a più lunga scadenza. La maggior parte della duration dei titoli di Stato proviene dagli Stati Uniti, dove la Fed si sta avvicinando alla fine del suo ciclo di rialzi molto aggressivo e la flessione del profilo dell'inflazione è molto meno sensibile alla crisi energetica. Inoltre, i mercati dei titoli di Stato dei Paesi con un'elevata sensibilità ai mutui a tasso variabile e al ciclo immobiliare (ad es. Canada, Australia, Svezia) possono offrire opportunità su base relativa, in quanto sono meno in grado di tollerare un aumento dei tassi da qui in poi senza far crollare l'economia.