“Una volta che la recessione sarà completamente prezzata e gli spread raggiungeranno il picco, sarà il momento di andare decisamente lunghi, anche nell'high yield”. È la view di Sander Bus, portfolio manager della strategia High Yield Bonds di Robeco, che nella consueta rubrica “Il gestore della settimana” analizza con AdvisorOnline rischi e opportunità per gli investitori in questo segmento del reddito fisso.

 

Il 2023 si apre all’insegna dell’obbligazionario. Cosa prevedete per il settore high yield?

Secondo il nostro scenario di base, sia gli Stati Uniti che l'Europa subiranno una recessione nel 2023. Sebbene ci aspettiamo che queste recessioni si rafforzeranno a vicenda, le rispettive cause saranno diverse. Gli Stati Uniti probabilmente sperimenteranno un classico ciclo boom-bust, mentre la recessione europea sarà in gran parte determinata da uno shock dell'approvvigionamento energetico. Siamo nel bel mezzo del ciclo di rialzi più aspro degli ultimi 40 anni e sappiamo che la maggior parte dei cicli di rialzi delle banche centrali si conclude con una recessione. L’inversione della curva dei rendimenti segnala chiaramente questo rischio. Man mano che la probabilità di una recessione aumenterà, diventando parte dell'opinione del consenso, la dispersione nel mercato aumenterà.

Lo stress geopolitico è elevato e la situazione delle forniture energetiche in Europa è alquanto incerta, con conseguente indebolimento del sentiment dei consumatori e dei produttori, soprattutto in Europa. È vero che alcuni settori stanno ancora beneficiando dello sblocco della domanda repressa post-Covid, che siamo prossimi alla piena occupazione, che finora non vi sono stati default e la maggior parte dei settori non ha sperimentato un boom di investimenti fissi che avrebbe potuto portare a problemi di sovraccapacità. Tuttavia, è importante tenere presente che l'occupazione e i tassi di default sono degli indicatori alquanto ritardati. La fascia di qualità più bassa del credito probabilmente registrerà un aumento del tasso di insolvenza, mentre la fascia più alta potrebbe beneficiare di tassi più bassi e di una tendenza alla ricerca della qualità.

Una volta che la recessione sarà completamente prezzata e gli spread raggiungeranno il picco, sarà il momento di andare decisamente lunghi, anche nell'high yield. In genere, questo punto viene raggiunto ben prima che i tassi di default raggiungano il picco. La Fed e la BCE sono determinate a mantenere una politica monetaria restrittiva fino a quando non avranno la conferma che l'inflazione raggiungerà i loro target. La buona notizia è che l'inflazione ha iniziato a moderarsi, il che significa che la fine del ciclo di rialzi è all’orizzonte. Tuttavia, ciò non significa che la Fed sia prossima a tagliare i tassi. Il beta è leggermente diminuito, attestandosi attualmente intorno allo 0,9, mentre le valutazioni si sono spostate verso le medie di lungo periodo. Dal punto di vista degli investitori, il rendimento complessivo degli high yield europei e statunitensi, compreso tra il 7% e il 9%, rimane molto interessante in una prospettiva di lungo termine.

 

Dovete vedete le migliori opportunità a livello geografico e perché?

Il mercato high yield europeo tratta con un premio sostanziale (aggiustato per il rating) rispetto al mercato high yield statunitense, sebbene tale premio sia diminuito a partire da ottobre 2022. Abbiamo sovrappesato l'high yield in euro rispetto a quello in dollari per monetizzare questo premio. Tuttavia, siamo cauti nei confronti delle società europee regionali ad alta intensità energetica, per cui gran parte dell'esposizione in euro proviene da società globali o statunitensi che emettono sul mercato europeo. In qualità di gestore di credito globale con una prospettiva globale, ottimizziamo i nostri portafogli sfruttando le inefficienze relative agli emittenti a doppia valuta. Ad esempio, alcune società europee che emettono sul mercato nominato in dollari trattano con un premio rispetto alle loro obbligazioni in euro e viceversa. Pertanto, cerchiamo di monetizzare queste opportunità di valore relativo.

 

Quali driver e quali rischi intravedete?

Continuiamo a essere convinti che si stia entrando in una fase di rallentamento. Ciò significa che la pressione sui margini EBITDA diventerà più forte. Sebbene le aziende siano state abbastanza resilienti nel trasferire l'aumento dei prezzi dei fattori produttivi, la possibilità di continuare a farlo si complica. L'inflazione sta scendendo, ma si attesta ancora su livelli elevati. I consumatori hanno pagato l'aumento dei prezzi dei fattori produttivi e con i prezzi dell'energia molto più alti in Europa, il reddito disponibile reale ne risentirà. Per noi ciò significa attenzione ai settori legati ai consumatori, come il gaming, il retail, l'intrattenimento, i servizi ai consumatori di natura ciclica. I segmenti più forti all'interno dei consumi ciclici, come gli hotel, l'automotive e, in misura minore, l'edilizia abitativa, dovrebbero essere in grado di resistere meglio a una flessione dell'economia.

Da un punto di vista regionale, l'Europa è decisamente più vulnerabile. Ciò non significa che il segmento high yield europeo debba essere evitato. Vediamo molto valore relativo in questo mercato. Soprattutto per le società statunitensi o globali che emettono in euro, è possibile ottenere un significativo recupero rispetto al debito in dollari. È bene fare attenzione alle società regionali europee che risentono degli elevati costi energetici. Si pensi alle società che operano in settori ad alta intensità energetica, come l'acciaio, i fertilizzanti, i piccoli fornitori per il comparto auto e i prodotti chimici. L'approccio all'high yield da una prospettiva globale è del tutto logico. Ciò che facciamo è investire dove il rischio di credito è maggiormente remunerato.

Ultimo punto sui rating. Prevediamo un peggioramento del rapporto upgrade/downgrade. Ciò significa che vedremo più fallen angels. In particolare, ci aspettiamo un ciclo di declassamento dei titoli B verso tripla C. Inoltre, molte società avranno difficoltà a rifinanziarsi a tassi più elevati. Ciò vale soprattutto per i crediti con rating più basso. Questo è uno dei motivi per cui il distress ratio nell'indice si aggira intorno al 5%, mentre i tassi di default sono solo dell'1,5% negli Stati Uniti. Qualcosa deve pur succedere.