Dato che è difficile prevedere l’andamento dei mercati del debito, un modo per affrontare la questione è considerare come potrebbero comportarsi le obbligazioni societarie in tre diversi scenari. A partire da questo, si possono poi esaminare le implicazioni per gli investitori. Partendo dallo scenario economico Julien Houdain, head of credit Europe, Schroders, ha definito tre possibili combinazioni di inflazione, tassi di interesse e crescita che, con un cenno a Sergio Leone, ha chiamato “Il buono, il brutto e il cattivo”.  “Incredibilmente – osserva  –  il mercato ha prezzato tutti e tre gli scenari nei primi mesi del 2023”.

 

Il Buono – l’atterraggio morbido. In questo scenario, la crescita economica rallenta, ma a un tasso sostenibile senza subire recessioni o crisi finanziarie, con una buona gestione dell’inflazione, che è stata domata senza troppi danni per l’economia. Non sono necessari ulteriori aumenti dei tassi di interesse e le imprese sono in condizioni sane. Questo succedeva all’inizio del 2023: i mercati salivano, mentre le aspettative di inflazione si attenuavano e i timori di recessione si allontanavano.

 

Il Cattivo – l’atterraggio duro. In questo scenario “la cura rischia di uccidere il paziente”. Si verifica un atterraggio duro, ovvero un brusco calo dell’attività economica. In genere si assiste a un aumento della disoccupazione, a un calo dei prezzi degli asset, a pressioni sulle banche, a tensioni nelle finanze pubbliche e a un senso generale di instabilità economica. Mentre gli aumenti dei tassi d’interesse tengono sotto controllo l’inflazione, in questo processo qualcosa nell’economia si rompe. Questo scenario si è verificato a marzo, con il fallimento delle banche, a partire da Silicon Valley Bank.

 

Il Brutto – i tassi di interesse tornano a salire. In questo scenario di “non atterraggio”, o più precisamente di “atterraggio abortivo”, l’inflazione rimane vischiosa e si assiste a una nuova accelerazione dei rialzi dei tassi di interesse. I mercati del debito societario hanno valutato una versione estrema dello scenario “Brutto” per gran parte del 2022, nel timore che il quantitative tightening da parte delle banche centrali potesse mettere a repentaglio la crescita. A febbraio di quest’anno abbiamo assistito a una versione più blanda di questo scenario, quando sono emersi segnali che indicavano che l’inflazione sarebbe potuta rimanere più alta più a lungo, con la possibilità che le banche centrali dovessero inasprire ulteriormente e potenzialmente forzare una recessione.

 

“Nei primi tre mesi del 2023 abbiamo assistito a una progressione da Buono, a Brutto, a Cattivo e poi di nuovo provvisoriamente allo scenario Buono, poiché sembrava che le misure monetarie e fiscali fossero riuscite ad arginare una crisi bancaria più ampia” chiarisce Houdain. “È quindi lecito supporre che nei prossimi 12 mesi assisteremo ad altre oscillazioni”. Dati i tre scenari, quali possono essere le implicazioni per gli investimenti nel credito?

 

Il Buono (rischio tassi d’interesse e rischio di credito in calo.) Se vi aspettate un atterraggio morbido, in cui i tassi sono in calo e le condizioni commerciali sono favorevoli, dovrete cercare opportunità per aggiungere esposizione ai tassi d’interesse con scadenze più lunghe e aggiungere esposizione al credito attraverso l’high yield.

 

Il Cattivo (rischio tassi d’interesse in calo, rischio di credito in aumento). Se ritenete che i tassi abbiano raggiunto il massimo, ma l’economia è in difficoltà, vorrete aumentare l’esposizione ai tassi d’interesse e diminuire quella al credito, in altre parole, obbligazioni con scadenze più lunghe e più debito societario investment grade. In questo scenario i tassi di insolvenza tendono ad aumentare, quindi la ricerca bottom-up è più importante. Quando si investe nel reddito fisso, evitare le crisi è più importante che scegliere i vincitori, e l’analisi specifica delle società rappresenta il miglior strumento di gestione del rischio per farlo.

 

Il Brutto (rischio tassi d’interesse e rischio di credito in aumento). Se si prevede uno scenario in cui i tassi d’interesse torneranno a salire, la priorità principale è ridurre l’esposizione ai tassi d’interesse, con crediti a breve scadenza o a tasso variabile. Le obbligazioni societarie high yield sono meno sensibili ai tassi d’interesse grazie ai loro spread più ampi, ma dipende da quanto si prevede che l’impatto economico dell’aumento dei tassi sia negativo. Una strada da percorrere sarebbe quella di rimanere vicino alla sezione “crossover” dello spettro dei rating, dove il basso investment grade incontra il più solido high yield. Se invece si prevede una stagflazione (bassa crescita economica con inflazione elevata e persistente), la strada più difensiva sarebbe quella di concentrarsi sul debito societario investment grade, dove il business ha un forte potere di determinazione dei prezzi.

 

"Esistono altri scenari possibili, quindi questi esempi non sono esaustivi - conclude Houdain - ma nel contesto attuale sono i più probabili".