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Mercato obbligazionario, per distinguersi serve un approccio unconstrained

6/6/2023 | Marcella Persola

La maggiore flessibilità nell'esprimere le idee e i temi migliori è particolarmente preziosa nei periodi di elevata volatilità del mercato, come quello che stiamo vivendo precisa Hovhannisyan portfolio manager di TCW


"I rendimenti dell' USA Aggregate Index e del Global Aggregate Index, che rappresentano rispettivamente il mercato obbligazionario statunitense e il mercato obbligazionario globale, sono vicini ai livelli più alti mai visti dalla crisi finanziaria globale" sottolinea Ruben Hovhannisyan, fixed income portfolio manager, TCW che analizza le prospettive del mercato obbligazionario e l'approccio migliore per aderirvi.

 

Con i rendimenti in rialzo nell’universo obbligazionario, sembra tornato il momento di puntare sui bond...

Dopo oltre un decennio di repressione finanziaria e di tassi bassissimi, attualmente il reddito fisso offre rendimenti molto interessanti sia su base assoluta sia rispetto ad altre asset class. I rendimenti dell' USA Aggregate Index e del Global Aggregate Index, che rappresentano rispettivamente il mercato obbligazionario statunitense e il mercato obbligazionario globale, sono vicini ai livelli più alti mai visti dalla crisi finanziaria globale. Inoltre, il cambio di regime delle banche centrali e il disancoraggio dei tassi d'interesse dallo zero hanno determinato una notevole volatilità e un riprezzamento dei mercati finanziari. Di conseguenza, abbiamo visto emergere opportunità interessanti in alcuni segmenti del mercato obbligazionario e riteniamo che ci saranno ulteriori opportunità man mano che ci avvicineremo al punto di flesso del ciclo.

 

In che modo un approccio unconstrained può fare la differenza?

Le strategie a reddito fisso unconstrained sono mandati opportunistici che mirano a ottenere elevati tassi di rendimento assoluti nell'arco di un intero ciclo di mercato.La caratteristica distintiva delle strategie unconstrained è che non sono legate ai benchmark tradizionali del reddito fisso e quindi consentono ai gestori una maggiore flessibilità in termini di rotazione settoriale e di posizionamento della curva di duration/rendimento rispetto alle strategie tradizionali del reddito fisso. In un portafoglio, la maggiore flessibilità nell'esprimere le idee e i temi migliori è particolarmente preziosa nei periodi di elevata volatilità del mercato, come quello che stiamo vivendo. Inutile dire che è fondamentale avere un gestore esperto e disciplinato, in grado di identificare queste opportunità, di valutare accuratamente i profili di rischio-rendimento e di dimensionarle adeguatamente nel portafoglio.

 

Quali sono le aree più promettenti oggi e per quali motivi?

Attualmente vediamo le opportunità più interessanti sul fonte del reddito fisso, nei mercati cartolarizzati. Riteniamo che uno dei settori più interessanti sia quello degli Agency MBS, che vengono scambiati a valutazioni storicamente convenienti per l'elevata volatilità dei tassi d'interesse (gli investitori sono corti sulle opzioni call a causa della caratteristica del pagamento anticipato), l'abbandono del mercato da parte della Fed nel passaggio dal Quantitative Easing al Quantitative Tightening e, ultimamente, per la nuova pressione tecnica dovuta all'ondata di offerte delle banche fallite. Si tratta essenzialmente di un settore privo di rischio di credito ed estremamente liquido e riteniamo che molti dei fattori che hanno portato all'abbassamento delle valutazioni degli Agency MBS siano di natura mean-reverting e quindi che il settore dovrebbe produrre un alfa piuttosto interessante quando il ciclo dei tassi di interesse si invertirà.

L'altro settore che riteniamo molto interessante è quello dei Non-Agency RMBS. Riteniamo che i bassi Loan To Value dei pool di mutui residenziali sottostanti (inferiori al 70% per le annate più recenti e al 50% per le garanzie precedenti alla crisi finanziaria), combinati con la subordinazione strutturale attraverso la cartolarizzazione, costituiscano un ottimo cuscinetto contro un potenziale ulteriore deterioramento del mercato immobiliare. Pertanto, alle valutazioni attuali riteniamo che il settore dei Non-Agency RMBS presenti un profilo di valore relativo corretto per il rischio molto interessante rispetto alla maggior parte delle altre opportunità del mercato del reddito fisso.

 

Quali, invece, i rischi all’orizzonte?

Riteniamo che il settore immobiliare commerciale sia un settore complicato che continuerà a incontrare difficoltà nei prossimi anni, soprattutto nel segmento degli uffici, poiché la combinazione tra il calo secolare della domanda di spazi per uffici dovuto allo smart working e la normalizzazione dei tassi di interesse porterà inevitabilmente a una correzione del mercato e a una riduzione forzata della leva finanziaria. A causa della natura dell'ecosistema delle proprietà commerciali, il processo di correzione sarà probabilmente graduale e prolungato, poiché i lunghi termini contrattuali potranno mascherare l'entità del problema e molte parti interessate (sponsor, servicer, proprietari di tranche fulcrum) potrebbero avere un interesse economico a rimandare la decisione. Detto questo, riteniamo che la riduzione della leva finanziaria nel settore degli immobili commerciali per uffici sia quasi inevitabile e che sarà probabilmente accelerata dalle recenti tensioni nelle piccole banche, che rappresentano il 70% dei prestiti commerciali. Per questo motivo, siamo cauti nei confronti dello spazio Cmbs, in particolare dei Cmbs garantiti da uffici, tuttavia, riteniamo che in questo spazio si presenteranno opportunità significative e convincenti e ci stiamo posizionando in modo da poterle cogliere per conto dei nostri clienti. Considerando la nostra visione del ciclo di mercato e l'inasprimento delle condizioni finanziarie, rimaniamo cauti sugli emittenti di qualità inferiore all'interno del mercato del credito societario, poiché riteniamo che per molti di questi emittenti diventerà sempre più difficile reperire finanziamenti, dato che le banche continuano a inasprire gli standard di prestito e che la macchina delle obbligazioni garantite da collaterali sta rallentando.

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