"La Fed si trova di fronte a sfide enormi. L'economia statunitense sembra essere arrivata a un punto di svolta, gli utili societari sono in calo, gli spread societari già indicano una recessione in alcuni settori industriali, il dollaro è forte. Per di più la signora Yellen deve agire rispettando gli impegni presi negli scorsi mesi, aprendo la porta a due o tre rialzi dei tassi quest'anno e a un quarto plausibile". È questa la view sulla politica monetaria della banca centrale statunitense di Eric Vanraes (nella foto), fixed income portfolio manager di EI Sturdza Investment Funds, boutique di investimento ginevrina. Intervistato di recente da AdvisorOnline.it, Vanraes avverte che "una politica eccessivamente restrittiva può indurre turbolenze nei mercati emergenti e una recessione a medio termine negli Stati Uniti".

Dopo il primo rialzo dei tassi negli USA, dove vede le migliori opportunità sul mercato obbligazionario statunitense?
Da quasi un anno sono convinto che ogni volta che il rendimento del trentennale USA si muove al di sopra del 3% si tratta di una opportunità di acquisto. Il lungo termine della curva degli Stati Uniti è l'ultimo rifugio sicuro, in contrasto con quello che abbiamo imparato a scuola. Molti esperti sostengono che gli investitori dovrebbero astenersi dal comprare titoli del Tesoro durante la fase di rialzo dei tassi da parte della Fed. Ma questo non è una certezza e molti si scordano che una curva di rendimento ha una vita propria. I movimenti sulla parte corta, sotto i sette anni, dipendono dalla politica della Fed, mentre la parte lunga, sopra i 10 anni, segue il trend di lungo termine dell’inflazione. Questo è il motivo per cui, a metà gennaio, ho venduto il 25% della mia esposizione ai trentennali americani per comprare titoli a 30 anni inflation linked. La considero una protezione a buon mercato.

Quali sono i principali rischi sul reddito fisso?
Senza dubbio la liquidità. Ci sono meno market maker che in passato e sta diventando sempre più difficile negoziare le obbligazioni in questo difficile contesto. I bond vengono scambiati sempre più spesso over-the-counter: in pratica non si trova un broker pronto a fare un'offerta e quindi non è possibile vendere. A questo si aggiungono le nuove regole che hanno contribuito a ridurre la liquidità in circolazione, da Basilea III alla MiFID II che dovrebbe essere attuata il primo gennaio 2017.

Quali segmenti da tenere sotto osservazione?
Il primo mercato a rischio è il segmento ad alto rendimento. Molti gestori hanno investito in obbligazioni high yield per mantenere un rendimento decente di un portafoglio in un universo in cui i rendimenti sono pari a zero o negativi. Ma questo mercato è molto piccolo: se tutti decidessero di fuggire, bisogna ricordarsi che la porta sarà troppo piccola. Mi preoccupa anche la quantità in circolazione di Etf high yield che possono influenzare negativamente il comportamento del mercato e portare a un importante sell-off con conseguenze sconosciute.

Dopo il crollo delle materie prime, gli investitori dovrebbero tenersi alla larga dagli emergenti e dall’high yield americano, particolarmente esposto agli energetici?
Questo rischio è già prezzato per via dell’ampliamento degli spread nel segmento ad alto rendimento negli Stati Uniti. Se i prezzi del petrolio dovessero rimanere ancora bassi, il settore energetico in America dovrà affrontare nuove ondate di fallimenti, che potrebbero raggiungere secondo una recente ricerca di JP Morgan il 3,8% quest’anno e l’11,6% nel 2017 con il petrolio in ripresa a 55 dollari al barile, il 6,% nel 2016 e il 18,6% il prossimo anno con un barile a 45 dollari e addirittura il 20% e il 10,7% nel 2017 con i prezzi fermi a 35 dollari. L’impatto sull’high yield globale potrebbe essere elevato, ma se si investe escludendo questo settore, il tasso di default non dovrebbe salire in modo drammatico. Quanto agli emergenti, i rischi in questa asset class sono ormai noti, ma in un orizzonte di tre - sei mesi possiamo anche immaginare prezzi del petrolio stabili, la fine del crollo delle valute emergenti, una Fed con meno falchi del previsto e magari lo stop alle sanzioni in Russia: in un simile scenario, investire in bond di alta qualità emergenti potrebbe essere una buona idea, soprattutto paesi investment grade come India, Messico, Cile, Perù.

Ultima domanda: che idea si è fatto del settore bancario in Italia, finito sotto pressione della speculazione nelle ultime settimane?
Certo 200 miliardi di euro di crediti in sofferenza sono un peso, ma se uno è ottimista, rappresentano solo 3 mesi di QE da parte della Bce. Draghi ha detto che farà qualsiasi cosa per preservare l’area euro e il settore bancario italiano è sistemico. La qualità delle banche italiane deve migliorare, ma la buona notizia è che ora siamo consapevoli di questo, mentre le banche tedesche a volte sembrano delle scatole nere. Chi ha in portafoglio debito subordinato, allacci le cinture e incroci le dita: se va bene, si porta a casa diversi anni con cedole corpose. Se va male, si va incontro a un taglio del valore.