Se negli ultimi otto anni gli investitori hanno posizionato i loro portafogli per la fine del mercato obbligazionario rialzista, in attesa di tassi di interesse più elevati, molti di loro sono rimasti delusi. Anche se è difficile che la fase “toro” prosegua nel 2018, i ribassisti potrebbero sbagliare ancora, anche se la FED dovrebbe continuare ad alzare i tassi, mentre le altre banche centrali stanno progressivamente riducendo la portata delle loro politiche accomodanti. Gli investitori dovrebbero quindi ricercare livelli di rendimento ragionevoli senza perdere di vista i diversi rischi che si potrebbero presentare all’orizzonte.

Il 2018 sarà l'anno in cui finalmente vedremo un’inversione dei tassi di interesse? Apparentemente la crescita coordinata in tutto il mondo e la riduzione del quantitative easing potrebbero suggerire una risposta positiva. Se è vero che ci aspettiamo che la ripresa ciclica dell'economia globale prosegua nel breve periodo, tuttavia le forze che agiscono a più lungo termine suggeriscono che la crescita e l'inflazione rimarranno lente e costanti nel medio periodo. Guardando ai tassi di interesse in questo contesto, ci aspettiamo una pressione al rialzo modesta, ma ben ancorata a livelli più bassi, come dimostra il confronto tra l’andamento dei tassi dei FED Funds e le stime ricavate dal modello della Taylor Rule.



Le stesse dinamiche si osservano in molte economie sviluppate, come dimostra la media ponderata dei tassi del G6 in relazione alla crescita nominale sottostante, che tiene conto dell’inflazione. Attraverso queste grandezze macro, i tassi di interesse sembrano marginalmente alti, ma difficilmente molto elevati. Peraltro le aspettative sul potenziale rialzo dei tassi causato dalla fine del QE dovrebbero tenere conto di una circostanza contro intuitiva: durante il QE della FED, infatti, abbiamo assistito a un incremento dei tassi e a un contestuale restringimento degli spread. Quindi è possibile che con la riduzione del QE si ottenga l’effetto contrario rispetto a quanto si potrebbe prevedere, vale a dire tassi di interesse più bassi e un ampliamento degli spread.



A fronte della prosecuzione di questo scenario di tassi bassi, gli investitori dovrebbero prima di tutto essere consapevoli del fatto che, nel contesto attuale, il carry verrà probabilmente ricompensato. In secondo luogo, si rende necessario assumere posizioni tattiche su una serie di rendimenti che per loro natura presentano oscillazioni. Infine dovrebbero valutare il relative value nelle differenti economie sviluppate, per esempio tenendo conto dei principali fattori che tendono a guidare i total return nel segmento dei bond governativi, perché ogni singolo fattore può cambiare frequentemente, anche in considerazione dei diversi orizzonti temporali, ma questo modello può fare luce sulle condizioni attuali.




Il settore del credito: ecco le opportunità
Dall’investment grade all’high yield, dal debito in valuta forte dei mercati emergenti al credito strutturato, i ritorni sono stati molto elevati negli ultimi tre, cinque e otto anni, anche se gli spread attuali dei bond governativi sono estremamente ristretti. Prendiamo come esempio il segmento high yield. Con gli spread option-adjusted intorno al 3,5% a fine ottobre 2017, gli excess return rispetto ai Treasury sono stati spesso negativi negli 12 mesi precedenti, dimostrando che assumere maggiori rischi a volte non porti a un ritorno ma piuttosto a una penalizzazione. Molti settori del credito si muovono in territori analoghi e quindi, considerando il solo pricing, riteniamo che sia sensato ridurre il rischio per l’anno a venire rispetto al 2017. In ogni caso assistiamo a una serie di fondamentali positivi che possono sostenere le dinamiche di prezzo correnti.

Per prima cosa, abbiamo visto flussi nel credito molto sostenuti perché gli investitori sono ancora alla ricerca di rendimenti più elevati. Secondo, il contesto economico e politico sembra essere ampiamente di supporto. Infine, abbiamo appena attraversato un ciclo di default nei settori energia e healthcare. Meno di due anni fa, gli spread high yield erano oltre l’8%, mentre quelli dei bond investment grade erano saliti oltre il 2%, con livelli di default al 6%. Nonostante il permanere di alcune tracce di questo ciclo, sospettiamo che il peggio sia ormai alle spalle. Infine, con tassi così bassi, le opzioni call sulla maggior parte delle obbligazioni offrono un premio modesto e questo ha diminuito la duration e l'aumento della qualità nell'universo high yield, giustificando uno spread inferiore ai livelli storici.

Il bilancio dei rischi indica che le obbligazioni societarie con rating BBB/BB- rappresentano un punto debole, dato che quelle con rating AA/A pagano troppo poco per preoccuparsi e ci sono ancora trappole in crediti di qualità inferiore. Nell'universo investment grade, le banche e l'energia di alta qualità sono interessanti. La selezione della sicurezza nel segmento high yield è fondamentale, visti anche i cambiamenti strutturali cui stiamo assistendo in molti settori, come ad esempio retail e TMT. Il debito in valuta forte dei mercati emergenti presenta diversi rischi sottostanti, ma può aggiungere un profilo favorevole a un portafoglio multisettoriale. Vediamo alcuni segnali di eccesso nel mercato dei prestiti a leva e i commercial mortgage backed securities (CMBS) con rating BBB sono a rischio di rerating. In breve, consigliamo di essere selettivi.

Global Head of Macro Strategies di State Street Global Advisors