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Lemanik: rischio bolla nel credito al consumo USA

5/23/2018

È possibile cercare protezione nello Yen, nell’oro e nelle strategie “contrarian”


“Il ciclo del credito al consumo americano è giunto nella classica fase di maturità ed è ora probabile che inizierà a cedere, trascinando con sé la domanda interna che finora ha sostenuto la crescita. La Cina intanto prosegue la sua strategia di contenimento del debito, vendendo Treasuries. Questo avrà ripercussioni sui tassi americani, sulle prospettive del dollaro e sulla liquidità disponibile per l'indebitato sistema americano”. Così Maurizio Novelli (nella foto), economista e gestore del Lemanik Global Strategy Fund, alla conferenza "Sostenibilità del debito USA e ribilanciamento delle riserve cinesi", tenutasi oggi, 23 maggio, all’Hotel Four Seasons di Milano.

La view di Novelli è decisamente bearish e si basa su alcune considerazioni. Proviamo a riassumerle qui di seguito. 1) Da inizio gennaio le stime della crescita mondiale si sono ridimensionate di quasi un punto percentuale, mentre 2) l'economia USA non riesce ad accelerare, con un tasso di crescita inchiodato su base tendenziale al 2% circa, legato peraltro a una feroce spinta sull'indebitamento del sistema, che dal 2007 a oggi ha accumulato il 60% di debito in più rispetto al picco della crisi. 3) L'unico driver di crescita sono i consumi interni (75% del PIL), finanziati da una dinamica di credito al consumo che sostiene oggi il 27% di tutti i consumi privati. 4) Quasi il 20% del PIL americano dipende da una domanda che si appoggia sul credito al consumo e che non è assolutamente sostenibile se i tassi salgono e i redditi continuano a ristagnare.

Che cosa ci aspetta, dunque, nei prossimi mesi/anni? "Il ciclo del credito al consumo americano - sottolinea Novelli - è giunto nella classica fase di maturità e ora è probabile che inizieranno a salire i tassi di default sul credito al consumo, dove la percentuale di subprime ha raggiunto livelli percentuali mai visti prima (30% vs 23% del 2007), inducendo quindi le banche a ridurre la propensione al rischio e dunque a ridurre il credito. Per questo motivo non mi aspetto alcun miglioramento di un ciclo che dipende solo da credito al consumo ormai tipicamente speculativo e che sembra ormai piuttosto maturo dato il livello di suprime già erogato".

Poi c'è la Cina. Novelli ricorda che il Dragone prosegue la sua strategia di contenimento del debito, che ha raggiunto il 370% del PIL, e si vede costretto a utilizzare parte del suo eccesso di risparmio, che fino ad oggi contribuiva a finanziare il debito pubblico USA, per sostenere il deleverage interno. Questo, secondo il gestore, è un problema in più per la Fed, perché "è stata anticipata dai cinesi nella preannunciata intenzione di vendere Treasuries dal suo bilancio". Quale è il rischio per l'economia americana? Per Novelli, se l'America persegue una strategia di aumento dei tassi e aumento delle emissioni di titoli del Tesoro in concomitanza con una riduzione degli investimenti in dollari e in Treasuries da parte della Cina, le condizioni monetarie si faranno più restrittive di quanto si possa pensare e il ciclo del credito USA, che ha finora sostenuto i consumi interni, inizierà a cedere, trascinando con sé anche il ciclo di crescita.

Parlando della prossima crisi, secondo Novelli si propagherà a livello globale a causa dello shadow banking: fondi comuni, private equity e tutte la finanza alternativa che ha sostiuito le banche nel sostegno al credito privato. Nel 2007, infatti, il sistema fondi forniva il 20% del credito all'economia, mentre nel 2017 la percentuale è cresciuta al 35%. "Il problema è che la crescita è sempre più correlata a dinamiche del credito privato - spiega Novelli - che è pro ciclico, perché dipende dalla propensione la rischio dell'intermediario che lo eroga e non solo dal livello dei tassi di interesse. I tassi troppo bassi, tuttavia, incidono negativamente sulla propensione al rischio del settore bancario e innalzano la propensione al rischio del settore finanziario".

Quali potrebbero essere, quindi, le consueguenze sui mercati? "Il credito viene disintermediato dai canali tradizionali e si canalizza attraverso i mercati finanziari nello shadow banking system, dove la propensione al rischio è più vulnerabile alle dinamiche dei mercati stessi. In caso di risk off, quindi, la contrazione dell'offerta di moneta e il successivo credit crunch hanno un impatto più rapido sull'economia reale" prosegue Novelli. Dal punto di vista delle scelte di investimento, in relazione al rischio complessivo che il sistema finanziario esprime in questo momento, il gestore tende a incrementare le posizioni che possono proteggere il portafoglio da scenari negativi, che si fanno ormai sempre più probabili. "In particolare - conclude Novelli - credo che gli asset capaci di offrire protezione siano yen, oro e strategie d’investimento con approccio 'contrarian'. Al momento aumenterei anche la liquidità in portafoglio. Mentre in caso di significativi ribassi dei mercati, le opportunità di acquisto sarebbero sui mercati emergenti".

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