Gestore della settimana: "Preparatevi alla fine del ciclo obbligazionario"

Il resto del mondo è in ritardo rispetto agli USA. In questo scenario gli investitori dovrebbero iniziare a bilanciare l’esposizione complessiva al rischio
17/12/2018 | Massimo Morici

Pubblichiamo in esclusiva un commento di Matt Nest e Niall O’Leary (nella foto), rispettivamente CFA, Global Head of Macro Strategies di State Street Global Advisors, Global Head of Fixed Income Portfolio Strategists di State Street Global Advisors.


Gli investitori obbligazionari mondiali hanno dovuto affrontare un 2018 difficile, caratterizzato dal rialzo dei rendimenti, dall’appiattimento delle curve e dall’ampliamento degli spread. Le valute e le obbligazioni dei mercati emergenti stanno registrando ormai da qualche anno il loro peggior andamento. Questa azione sui prezzi è tipica di un comportamento di fine ciclo che vede i mercati procedere con cautela nella fase di stretta monetaria, man mano che i punti di debolezza diventano visibili. Per il 2019 prevediamo una dinamica simile con l’avvicinarsi alla fine del ciclo.

Sebbene ne sapremo di più sulle ulteriori mosse di politica monetaria a metà 2019, con l’avvicinarsi del nuovo anno il ciclo del mercato obbligazionario statunitense delinea già un quadro abbastanza chiaro. I tassi statunitensi si avvicinano a un picco ciclico e la curva dei rendimenti continuerà ad appiattirsi mentre la Federal Reserve (Fed) prosegue il rialzo dei tassi. Non riteniamo che il credito costituisca una minaccia imminente, ma i prezzi spingono alla cautela. L'unico segmento principale che sembra avere un andamento fuori norma è il mercato dei titoli garantiti da ipoteca di agenzie governative, e pertanto abbiamo ridotto la nostra esposizione. Il resto del mondo è semplicemente in ritardo rispetto al ciclo statunitense, dato che la ripresa degli Stati Uniti è iniziata e si è consolidata, prima.

Non sorprende pertanto che gli Stati Uniti raggiungeranno la fine del ciclo prima delle altre economie sviluppate. In questo scenario gli investitori dovrebbero iniziare a bilanciare l’esposizione complessiva al rischio, ricercare sempre più opportunità “value” sull’estremità anteriore della curva dei rendimenti statunitensi e iniziare ad esplorare le possibilità offerte dalle obbligazioni e valute di alcuni mercati emergenti selezionati.

Inversione della curva dei rendimenti
Nonostante l’elevato fermento attorno ai tassi di interesse statunitensi nel 2018, poiché i dati economici hanno sorpreso con ripetuti rialzi, riteniamo che le principali limitazioni strutturali alla crescita e all’inflazione, come un aumento del debito, l’invecchiamento della popolazione, la bassa produttività e una mancanza di investimenti in conto capitale, costituiranno un limite all’incremento dei tassi reali. Dato che la Fed resta impegnata nel suo percorso di graduale normalizzazione della politica monetaria e fattori secolari continuano a tenere bloccati i tassi a medio e lungo termine, la curva si appiattirà al livello equivalente al tasso dei Fed Fund a lungo termine, o vicino ad esso, con una possibile inversione a fine 2019.

Per quanto riguarda i tassi globali, negli ultimi due anni gli Stati Uniti sono stati un importante fattore trainante per i movimenti dei rendimenti dei titoli di Stato. Con il divergere dei fondamentali di crescita e dell’inflazione tra gli USA e il resto del mondo, gli spread tra le regioni si sono ampliati. Lo spread tra i tassi di interesse nominali del Treasury decennale e del Bund si trova attualmente alla distanza più ampia dall’introduzione dell’euro. Nonostante l’attuale movimento più ampio degli spread sia giustificato dall’andamento dei differenziali di crescita e di inflazione, è improbabile che lo spread tra il Treasury e il Bund a dieci anni duri indefinitamente.

Sebbene sia troppo presto per aspettarsi una convergenza di politiche e tassi, seguiremo da vicino gli impatti di questa dinamica, in particolare nel secondo semestre del 2019, dato che qualsiasi cambiamento significativo avrà importanti ripercussioni per gli investitori obbligazionari. Nel Regno Unito, l’incertezza che circonda la Brexit continua a penalizzare il mercato dei Gilt. Sebbene l’attività economica sia stata relativamente resiliente, una Brexit dura potrebbe avere un impatto fortemente negativo.

La gamma di risultati possibili, da una Brexit dura a una più soft e persino alla remota possibilità di un altro referendum, implica il sussistere dell’incertezza sulla direzione dell’andamento dei rendimenti dei Gilt. Focus sulla qualità del credito Il ciclo del credito globale resta nelle fasi tardive, ma non ci sono segnali immediati di un cambio di direzione. I fondamentali restano positivi per il mercato del credito mondiale, in particolare negli Stati Uniti dove la riforma fiscale ha aiutato a prolungare il ciclo attuale.

Gli indicatori economici chiave all’interno degli indici LEI e CEI (rispettivamente il Conference Board Leading Economic Index e il Conference Board Coincident Economic Index) indicano un continuo progresso degli Stati Uniti, che offre ulteriore margine per i mercati del credito nel breve e medio termine. Accanto al graduale passaggio a una politica monetaria meno accomodante su scala mondiale, alla riduzione degli spread e a dati tecnici dei mercati favorevoli sotto forma di offerta ridotta, prevediamo che la prossima flessione nel ciclo del credito non rappresenti una minaccia immediata. Tuttavia può essere prudente rimuovere alcuni rischi, anche se non tutti. Gli investitori dovrebbero adottare allocazioni tattiche, privilegiando la qualità e salendo nello spettro del credito sia nel segmento high yield che in quello investment grade.

Ridurre l’esposizione ai titoli ipotecari
I livelli di prezzo attuali sui mercati della volatilità implicita dei tassi di interesse e dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) sono estremi. Storicamente la volatilità dei tassi di interesse ritorna nella media e, tenuto conto della continua riduzione del bilancio da parte della Fed e del fatto che l’economia statunitense sia giunta a una fase tardiva del ciclo economico, gli investitori dovrebbero posizionare i portafogli in modo da trarre vantaggio da una ridefinizione dei prezzi sul mercato della volatilità.

Opportunità: obbligazioni e le valute dei mercati emergenti
Lo scorso anno è stato un anno difficile per i mercati emergenti, a causa di timori idiosincratici in alcuni paesi nonché delle crescenti tensioni del commercio mondiale, del rafforzamento del dollaro USA e di rendimenti dei Treasury più alti. I fondamentali economici restano tuttavia ampiamente favorevoli, l’inflazione è ancora relativamente sotto controllo e le valute sono nel complesso sottovalutate. Il differenziale di crescita tra mercati emergenti e sviluppati dovrebbe ampliarsi nei prossimi anni, mentre l’incremento dei prezzi delle materie prime dovrebbe sostenere i mercati emergenti nel loro insieme, con i rendimenti su questi mercati che restano interessanti. Di conseguenza restiamo positivi sul debito dei mercati emergenti, con una preferenza per le obbligazioni in valuta locale, e, tra le valute di questi mercati, privilegiamo un approccio sempre più selettivo con il maturare del ciclo.

* CFA, Global Head of Macro Strategies di State Street Global Advisors
** Global Head of Fixed Income Portfolio Strategists di State Street Global Advisors

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