Secondo Chris Iggo, cio obbligazionario della società, il nuovo calo dei rendimenti nel breve termine in territorio ancor più negativo non sembra in linea con le previsioni di reflazione globale. Tuttavia, nel contesto di un ampliamento degli spread tra tassi USA ed europei, i dati indicano che, mentre l’economia americana sta andando molto bene e potrebbe beneficiare di nuovi stimoli in futuro, l’Europa deve affrontare numerosi ostacoli, non da ultimi quelli di tipo politico.

 

Il fattore più critico è rappresentato dalle elezioni in Francia. L’incertezza sul risultato ha già prodotto un deciso ampliamento dello spread tra obbligazioni francesi e tedesche, sostenuto anche dalla carenza di collaterali nei mercati europei e dagli acquisti della Bce più orientati verso i titoli con un rendimento inferiore al tasso sui depositi. Il rendimento complessivo delle obbligazioni francesi è estremamente basso, solo 0,99% per le scadenze decennali. Non è un livello di rendimento tale da produrre un premio per il rischio di fronte all’incertezza politica. L’avversione al rischio manterrà i rendimenti obbligazionari tedeschi in territorio decisamente negativo. La curva in Germania potrebbe muoversi nella stessa direzione se i timori sulla Grecia si sommassero alle incertezze in Francia.

 

Il calo dei rendimenti obbligazionari tedeschi ha influito sul rendimento previsto del mercato del credito europeo. Un indice rappresentativo delle obbligazioni societarie a 1-3 anni oggi presenta un rendimento a scadenza composito di soli 0,5 punti base. La componente a 3-5 anni del mercato rende meno di 50 punti base e occorre andare oltre le scadenze a 7 anni per ottenere un rendimento superiore all’1%. Al contrario, il rendimento delle obbligazioni societarie americane a 1-3 anni è quasi del 2%.

 

Gli investitori europei che desiderano un’esposizione sul reddito fisso USA a più alto rendimento devono assumere anche il rischio di cambio (in vista di un potenziale calo del dollaro) oppure devono accettare rendimenti più bassi dopo aver preso in considerazione il costo di copertura del cambio. Con i costi di copertura a 1 anno vicino al 2%, per gli investitori europei ha più senso rivolgersi al mercato americano per prolungare la scadenza al fine di ottenere un rendimento coperto superiore a quello disponibile sull’Euromercato. I rendimenti sono scesi dato che la curva negli Stati Uniti sconta potenziali maggiori aumenti dei tassi di interesse, mentre i costi di copertura sono saliti. La differenza tra il Libor USD a 1 anno e l’Euribor a 1 anno è aumentata di 60 punti base nel corso dell’ultimo anno. Eppure, in termini relativi, il mercato americano è più interessante, soprattutto per gli investitori con un orizzonte temporale più lungo. Ciononostante, per gli investitori obbligazionari europei che non vogliono assumersi il rischio valutario, la scelta è tra rendimenti molto bassi nel mercato high grade o un rischio più elevato investendo negli Stati Uniti (tassi più alti) o nell’high yield europeo (rischio di credito).

 

I segnali che ci lancia il mercato obbligazionario non identificano fattori problematici nel breve periodo. L’inflazione di breakeven è salita (e potrebbe salire ancora), ma è ben entro il range degli ultimi 20 anni. La leva finanziaria è aumentata negli Stati Uniti nel settore corporate, ma non in modo pericoloso nell’immediato, e la liquidità resta abbondante (ed è uno dei motivi per cui i rendimenti tedeschi sono così bassi). Sul fronte del credito non ci sono particolari segnali di tendenze negative a livello di upgrade e downgrade, né un generalizzato deterioramento della qualità del credito. Dunque per il momento il mercato obbligazionario, ad eccezione dell’interpretazione ribassista dei rendimenti tedeschi a 2 anni, non sta lanciando segnali particolarmente negativi in merito al rally del rischio. Le valutazioni stanno salendo nel credito, quello è certo, ma, da sole, raramente attivano un cambiamento rilevante nelle tendenze del mercato.