In linea con la tendenza ribassista registrata nella prima metà del 2019, nel terzo trimestre l'attività globale di investimento nel private equity è risultata nuovamente inferiore su base tendenziale. Analogamente, dopo un secondo trimestre robusto, le exit a livello globale hanno registrato un forte calo nel terzo trimestre. Tuttavia, gli investitori nei fondi di private equity sembrano non essere turbati dagli eventi di mercato, dato che la raccolta ha registrato il miglior terzo trimestre degli ultimi cinque anni, con la fascia di mercato di maggiori dimensioni particolarmente forte. Investimenti ed exit in calo, mentre la raccolta cresce.

Investimenti ed exit in calo, mentre la raccolta cresce

Il valore aggregato globale delle operazioni di private equity concluse nei primi tre trimestri del 2019 è stato pari a 269 miliardi di dollari, in calo del 25% rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso. Mentre su base trimestrale i contributi a livello regionale mostrano segni di volatilità, la generale tendenza ribassista è simile in Nord America, Europa e Asia. Lo stesso quadro viene raccontato dalle exit a livello globale.

Nonostante l'elevato livello registrato nel secondo trimestre, il valore globale aggregato di queste per i primi tre trimestri del 2019 è stato di 256 miliardi di dollari, in calo del 27% rispetto allo stesso periodo del 2018. Il maggior contributore al calo è stato il volume di IPO, inferiore di quasi il 40%.

Tuttavia, questo rallentamento globale delle attività di investimento e di exit non sta scoraggiando gli investitori. Nel terzo trimestre abbiamo visto un ulteriore rialzo aggregato del capitale raccolto dai fondi di private equity, che ha portato la raccolta a 417 miliardi di dollari, dato superiore del 21% rispetto allo stesso periodo del 2018. Di conseguenza, il dry powder ha raggiunto i 740 miliardi di dollari. La fetta più grossa del mercato continua a fare notizia: nel terzo trimestre, imprese come Permira (11 miliardi di euro) e, in particolare, Blackstone (26 miliardi di dollari), hanno registrato una raccolta fondi da record. Nel dettaglio, tra le società di private equity attualmente in fase di raccolta, solo il 13% punta a fondi di dimensioni pari o superiori a 500 milioni di dollari, eppure questa rappresenta più di due terzi del capitale aggregato preso come target.

Pertanto, la grande maggioranza dei private equity in attività sono gestori di fondi buyout di piccole dimensioni e tra i meno conosciuti. Allo stesso modo, mentre i giornali possono trovare di maggiore interesse in storie come l'acquisizione da 4 miliardi di sterline del fornitore britannico aerospaziale e della difesa Cobham da parte di Advent, (pari a 15 volte il valore dell’EBITDA), le numerose operazioni nella fascia bassa del mercato forniscono un indicatore più interessante di ciò che sta accadendo nell'economia "reale".

Ad esempio, nel maggio 2019, uno dei nostri gestori ha acquisito un produttore italiano di stampi per estrusione di alluminio per 170 milioni di euro, ovvero 8 volte l'EBITDA. L'azienda impiega 700 persone e vende i suoi prodotti tecnologicamente avanzati ad oltre 250 clienti in tutto il mondo nel settore dei trasporti e delle costruzioni.

L'evoluzione del mercato secondario

Mentre nel 2019 l'attività complessiva di investimento in private equity è stata piuttosto contenuta, l'attività di investimento secondario si candida ad un anno record. In effetti, dal 2013 il mercato secondario è cresciuto ad un CAGR del 21,5%, più che triplicando nel periodo. Questa rapida crescita ha suscitato negli investitori la preoccupazione che il mercato si stia surriscaldando. Da una parte, i prezzi medi nelle operazioni secondarie si sono avvicinati al 100% del NAV, suggerendo che lo sconto tradizionalmente previsto agli acquirenti secondari sia quasi del tutto evaporato. Dall’altro, il mercato secondario si è trasformato, negli ultimi anni, sviluppando una serie di nuove operazioni specializzate. L'aumento delle operazioni GP-led

Fino al 2012 circa, quasi il 100% delle operazioni secondarie concluse sono state acquisizioni tradizionali di quote del Limited Partner (LP) in fondi di private equity in cui il General Partner (GP) aveva una partecipazione limitata. Nel 2018, quasi un terzo di tutte le operazioni secondarie erano "GP-led": in altre parole i General Partner hanno sempre più spesso utilizzato il mercato secondario come strumento di gestione proattiva dei fondi. L'operazione GP-led più comune è la ristrutturazione di un fondo, con cui un GP costituisce un nuovo “fondo di continuità” [continuation fund, ndr] in cui trasferisce alcune o tutte le società in portafoglio da un fondo in scadenza. In questo modo, i LP hanno la possibilità di reinvestire i proventi del loro investimento nel nuovo fondo o di uscire prendendo la loro quota derivante dall'ingresso di investitori secondari. In teoria, questa può rappresentare una soluzione win-win per tutte le parti coinvolte. I LP hanno la possibilità di ottenere liquidità anticipata ad un prezzo fair fissato dal mercato.

Gli investitori secondari sono in grado di ottenere un'esposizione ad attività potenzialmente attraenti e mature. Nel frattempo, il GP può ottenere più tempo per massimizzare il valore di portafoglio, massimizzando il carried interest payout, soprattutto dal momento in cui avrà regolato i suoi incentivi nel fondo di continuità. Nella realtà però non è mai così semplice. Ad esempio, ci sono alcuni conflitti d’interesse che sia i LP che gli investitori secondari devono gestire con attenzione. Quando un GP trasferisce una o più società in portafoglio in un fondo di continuità, di norma viene generato del carried interest nel fondo maturo.

Gli investitori secondari insistono spesso sul fatto che il GP investe la maggior parte del suo carried interest cristallizzato nel fondo di continuità al fine di mantenere un allineamento adeguato degli incentivi. Si pone inoltre la questione di quali società in portafoglio dovrebbero essere trasferite al fondo di continuità. Mentre sia gli investitori secondari che i GP potrebbero volersi concentrare solo sulle società con il maggior potenziale di crescita, alcuni LP potrebbero invece preferire che l'intero fondo venga trasferito e pertanto liquidato.

Liquidità su misura

Per gli investitori secondari dotati di esperienza e risorse adeguate, un vantaggio fondamentale delle ristrutturazioni dei fondi è l'opportunità di condurre una due diligence molto dettagliata su ciascuna delle società del portafoglio sottostante con il pieno supporto del GP. Questo implica incontri con i management team, la raccolta le informazioni chiave e la scelta dei modelli finanziari: lo stesso livello di diligence che si avrebbe in genere per un investimento diretto.

Per la ristrutturazione di fondi più piccoli, è comune vedere un approccio più personalizzato, in base al quale un investitore secondario è in grado di selezionare le migliori società in portafoglio, sviluppare una struttura adeguata con il GP e negoziare le condizioni ottimali. Anche se potenzialmente più difficili da trovare - e più complesse da eseguire rispetto alle operazioni nella fascia più alta del mercato - queste soluzioni di liquidità su misura e di taglia più piccola possono fornire agli investitori secondari l'accesso a portafogli di alta qualità a valutazioni attrattive.

Riteniamo che il mercato secondario continuerà a crescere, alimentato dalla volontà sia dei LP che dei GP di ottenere liquidità utilizzando metodi sempre più innovativi, soprattutto quando l’exit complessiva dei private equity è in calo. Dato che a fine 2018, gli asset gestiti dal mercato del private equity superavano i 4 trilioni di dollari, con 90 miliardi di dollari, il mercato secondario rappresenta soltanto la punta dell’iceberg.

*Paul Newsome, head of investment solutions - private equity di Unigestion