Outlook 2021, resterà ancora molto di cui disperarsi

Chaigneau (Generali Insurance AM): “La crescita potenziale sarà inferiore e l'occupazione si riprenderà più lentamente. Gli investitori dovranno fare i conti con la caduta dei futuri rendimenti”
18/12/2020 | Daniele Riosa

"’Tutti hanno un piano: finché non sono presi a pugni in faccia’. L'avvertimento di Mike Tyson si è sicuramente applicato agli investimenti nel 2020. La società a livello globale è stata colpita da un incredibile shock esogeno: il calo del PIL dei mercati sviluppati è stato tra il doppio e il triplo di quello della Grande Crisi Finanziaria”. Vincent Chaigneau, head of research di Generali Insurance Asset Management, ricorda che “in questo contesto, non molti all'inizio della primavera avrebbero previsto che la maggior parte degli asset rischiosi avrebbe chiuso l'anno di gran lunga al di sopra del livello dell’acqua, con l’indice S&P che registra un incremento del + 14%. Ora è il momento di riparare il danno e di disperare”.

Venendo al nuovo paradigma d’investimento, l’analista sottolinea come “’questa volta è diverso”’ sia tra le frasi più pericolose per gli investitori. E’ senz’altro diverso, tuttavia, che i rendimenti reali vengono scambiati in territorio profondamente negativo. I rendimenti reali a 10 anni degli Stati Uniti si assestano al -1,0%, contro il + 4% circa di quando i TIPS sono stati creati alla fine degli anni novanta e intorno al + 1% nel 2014-2018. L’ Average Inflation Targeting (AIT) era un tema chiave già delle nostre previsioni per il 2020. Nel ciclo attuale la FED manterrà i tassi vicini allo zero per anni e ci aspettiamo che la BCE adotti un nuovo obiettivo di inflazione, alla conclusione della sua revisione strategica in estate, dopo essersi già impegnata a proseguire il PEPP almeno fino a marzo 2022. Questa strategia delle banche centrali crea un nuovo paradigma di investimento, in cui i tassi reali sono bloccati a livelli molto bassi”.

Vediamo le quattro implicazioni rilevate dall’economista: “I tassi sono bassi e con limitata volatilità, a supporto delle strategie di carry, i bassi tassi reali si riversano su altre classi di attivo, rendendo le valutazioni degli asset generalmente elevate, questo e le posizioni affollate, insieme a una microstruttura di mercato più fragile (limitati trading books, investimenti passivi, portafogli sistematici ecc.), renderanno le correzioni più frequenti e la diversificazione del portafoglio è compromessa, poiché c'è poco spazio affinchè i tassi privi di rischio diminuiscano e il portafoglio obbligazionario possa compensare i portafogli azionari nel caso di recessione o aumenti improvvisi dell’avversione al rischio. In questo contesto, le strategie di copertura diventano sempre più importanti e devono trovare posto al centro dell’approccio di investimento”.

“I rendimenti delle obbligazioni – prosegue il gestore - sono rimasti più arretrati, rispetto ad altre misure cicliche, per una buona ragione: l'ancoraggio da parte delle banche centrali. Vediamo spazio per un aumento limitato dei rendimenti il prossimo anno, ancor di più negli Stati Uniti dove l'inflazione è sostanzialmente più elevata che nell'area euro. Ma è probabile che i rendimenti del Tesoro a 10 anni chiudano l'anno al di sotto dell'1,25%. Attenzione deve essere prestata al rischio di upside in caso di una vittoria dei Democratici in entrambi i ballottaggi in Georgia, che implicherebbe un'espansione fiscale più audace e, di conseguenza, una FED meno proattiva. I rendimenti obbligazionari saranno limitati e conserviamo una posizione di underweight nei titoli governativi; vediamo ulteriore spazio di irripidimento, soprattutto nei segmenti a 10-30 anni".

Inoltre "è necessario tenere presente che i mercati sovrani non in euro offrono una ripresa dei rendimenti, sia nei mercati più maturi che tra gli emergenti, anche su base FX-hedged; vediamo buone opportunità di diversificazione in quest’area, ancora di più per i portafogli assicurativi buy-and-hold (Stati Uniti, Giappone, Australia, mercati emergenti selezionati)”.

Il manager sottolinea che “manteniamo la nostra posizione di overweight nel credito, ma in modo minore poiché questo segmento offre oggi meno opportunità. Gli spread Investment Grade sono tornati ai livelli pre-crisi ed è ora probabile che si dirigano verso i minimi del 2018. Scendiamo lungo la scala di rating, fino a BB, e ancora apprezziamo titoli Ibridi e AT1 per il carry e i rischi limitati. Le insolvenze dei titoli High Yield aumenteranno, ma il picco sarà molto inferiore rispetto allo scenario post Grande Crisi Finanziaria (5-6% in Europa, contro 8-9%). Inizieremo l'anno con una posizione di overweight nell’azionario ed una propensione verso titoli Ciclici e Value. Vediamo molto margine di recupero per le valute e le azioni dei mercati emergenti. Il Dollaro, anticiclico, rimane ribassista ma la caduta rallenterà man mano che la ripresa diventerà meno incentrata sulla Cina”.

“Il 2021 - conclude Chaigneau - probabilmente non sarà un viaggio tranquillo. I rischi includono una possibile delusione delle aspettative legate al vaccino (mutazione del virus, effetti collaterali), un severo inasprimento delle normative per il settore tecnologico, una hard Brexit o una rinnovata animosità USA-Cina. Il rischio maggiore potrebbe derivare dal posizionamento degli investitori. Vediamo segni di esuberanza, per esempio nel rapporto put/call o posizioni speculative record sul rame. Tuttavia le posizioni non sono così estreme come prima del flash crash del 2018, gli investitori sembrano meno indebitati e rialzisti. Tuttavia, terremo d'occhio il posizionamento e il sentiment: l'asset allocation tattica è cruciale”.

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