“Quest'anno si rivelerà un importante punto di svolta per gli investitori nei mercati europei a breve termine”. Konstantin Veit, portfolio manager di PIMCO, constata che “la BCE non solo ha posto fine agli acquisti netti di asset, ma punta anche a riportare i tassi di riferimento in territorio positivo. Nel corso della riunione di luglio ha aumentato i tassi di 50 punti base, una svolta in qualche modo sorprendente, dato che una tale velocità di normalizzazione delle politiche era improbabile all'inizio dell'anno. Il rialzo di luglio è stato anche più consistente di quello segnalato nella riunione di giugno della BCE e pone fine a un periodo di otto anni di tassi negativi. Secondo le attuali indicazioni della BCE, il tasso di riferimento diventerà probabilmente positivo a settembre, con ulteriori rialzi dei tassi a venire”.

Il gestore spiega che “sebbene riteniamo che questo sia un buon momento per impiegare il capitale nei mercati europei a breve termine, vediamo due rischi importanti per le decisioni di investimento nel medio termine, rischi che suggeriscono di passare ad un attacco selezionato, pur non abbandonando del tutto il tema difensivo. La volatilità in arrivo (il primo rischio) invita a concentrarsi sulla gestione attiva, mentre la prospettiva di una recessione (il secondo rischio) invita a puntare sulla qualità. Come abbiamo evidenziato nelle nostre recenti prospettive cicliche e secolari, ci aspettiamo un contesto macroeconomico molto diverso rispetto alla storia recente, in particolare rispetto allo scenario pre-pandemia. Probabilmente assisteremo a cicli macroeconomici e dei mercati finanziari più brevi, con un'ampiezza maggiore e una più grande divergenza tra i Paesi, il che comporta un ambiente molto più difficile da gestire per gli investitori. Il mondo si sta inoltre frammentando, passando da un mondo unipolare (con gli Stati Uniti come unica superpotenza) a un mondo multipolare. Un mondo più frammentato richiederà un approccio più selettivo nell'allocazione del capitale tra i vari Paesi. Viviamo inoltre in un mondo troppo caldo in termini di inflazione e troppo freddo in termini di crescita; un mondo che abbiamo definito "Anti-Goldilocks".

“I rischi di recessione - sottolinea il manager - sono particolarmente rilevanti per l'Europa, che dipende in misura eccessiva dalle importazioni di energia. Con l'aumento dei rischi di recessione, la selezione del credito diventerà sempre più importante. Vediamo un ritorno del valore in alcuni segmenti di qualità superiore dei mercati, grazie al recente allargamento degli spread creditizi. Tuttavia, le allocazioni in alcuni dei settori più sensibili al credito potrebbero subire un brusco risveglio, date le dinamiche di fine ciclo e la diminuzione del sostegno delle banche centrali (a causa delle elevate pressioni inflazionistiche). Inoltre, ci aspettiamo che le politiche fiscali siano molto più mirate da qui in avanti, date le pressioni inflazionistiche e gli elevati livelli di debito, in molti casi conseguenza di un ampio sostegno durante il periodo della pandemia”.

“Le strategie di duration breve - continua l’esperto -possono aiutare gli investitori ad affrontare diverse sfide, dalla ricerca di un rendimento maggiore rispetto ai tradizionali investimenti liquidi a fronte di un modesto aumento del rischio, alla riduzione del rischio di mercato e della sensibilità all'aumento dei tassi. Sebbene la natura stessa di queste strategie comprenda alcune caratteristiche difensive, riteniamo che in generale - e in particolare nelle circostanze attuali - ci sia poco spazio per un approccio di gestione ‘hands-off0. Il contesto macroeconomico lascia presagire tempi volatili e la necessità di una gestione attiva della liquidità e delle allocazioni a breve termine, a nostro avviso, con un orientamento qualitativo, sia dal punto di vista dell'asset allocation top-down che della selezione del credito bottom-up. PIMCO si affida al suo team di analisti del credito per identificare le opportunità di credito ad alta convinzione, cercando al contempo di evitare le aree con un rischio eccessivo di riduzione del capitale”.

La compensazione del rischio appare molto più ragionevole: “Tenendo presente la focalizzazione sulla gestione attiva con un orientamento alla qualità, riteniamo che gli investitori siano ora in grado di ottenere una compensazione molto più ragionevole per il rischio che stanno assumendo nella parte anteriore delle curve dei rendimenti europei. La mancanza di compensazione ha storicamente portato gli investitori europei a salire aggressivamente sulla scala della duration e scendere nella qualità del credito nel tentativo di evitare rendimenti negativi. A nostro avviso, però, il riprezzamento dei tassi della BCE e l'allargamento degli spread creditizi stanno creando un contesto di rendimento totale molto più promettente, soprattutto senza la necessità di un'esposizione eccessiva alla duration e al rischio di credito. Solo un anno fa, senza la fine degli acquisti netti di asset da parte della BCE in vista (e in un momento in cui i rialzi dei tassi sembravano una prospettiva puramente remota), gli investitori dovevano assumersi circa 6,4 anni di rischio di duration e di spread per ottenere un carry totale dello 0,5% sui loro investimenti. Oggi questa cifra è notevolmente cambiata e si avvicina a 0,6 anni di duration e rischio di spread”.

Un portafoglio a breve termine “non corre tipicamente lo stesso rischio di duration e di spread. Una combinazione di indici front-end è attualmente in grado di ottenere un rendimento a scadenza dell'1,6% con un modesto rischio di duration di un anno e un rischio di spread di alta qualità di 1,45 anni. A nostro avviso, questa potenziale proposta di rischio/rendimento si presenta interessante non solo rispetto alla storia, ma anche rispetto ai tradizionali investimenti liquidi, che tendono a rendere molto meno e sono tipicamente più lenti ad adeguarsi in un contesto di rialzo dei rendimenti. La reazione delle banche al ciclo dei tassi di interesse in termini di adeguamento della remunerazione dei depositi tende a essere asimmetrica, in quanto il passaggio tende a essere rapido e completo durante i cicli di allentamento della politica monetaria, ma lento e parziale durante i cicli di rialzo. Ciò è spesso vero soprattutto per i depositi retail e per quelli delle imprese”.

“A nostro avviso - conclude Veit - il fronte europeo si sta finalmente mostrando interessante dal punto di vista delle valutazioni, poiché la BCE si è lasciata alle spalle i tassi negativi e gli spread creditizi si sono riprezzati sulla base delle prospettive di crescita più deboli. Riteniamo che concentrarsi sulla gestione attiva e sui segmenti di qualità più elevata dello spettro creditizio sia fondamentale per ottenere un potenziale di rendimento totale migliore durante il periodo volatile e incerto che ci attende”.