Nonostante il consensus prevalente sia quello di un atterraggio morbido, lo scenario più probabile per l’economia globale è quello di un “hard landing”, perché le banche centrali dovranno generare un certo rallentamento economico per riuscire a ridurre l’inflazione, e in tale contesto la visione sui mercati finanziari è all’insegna della cautela, in parrticolare verso gli asset di rischio. È questo in sintesi l’outlook di J. Safra Sarasin Sustainable Asset Management, esposto da Karsten Junius, chief economist della Banca nel corso di una tavola rotonda virtuale con la stampa italiana.

 

L’economista ha sottolineato che la stretta monetaria sta rivelando le crepe sempre più profonde del sistema. “Le banche centrali delle principali economie avanzate sono decise a continuare la loro lotta contro i tassi d'inflazione ostinatamente elevati, nonostante i crescenti segnali di stress nel sistema bancario dopo il fallimento di Silicon Valley Bank” spiega Junius. “Non ci aspettiamo una vera e propria crisi finanziaria, ma non dobbiamo ignorare le dinamiche sottostanti. Molto probabilmente le condizioni finanziarie si inaspriranno ulteriormente e aumenteranno i rischi di recessione. Per questo motivo, raccomandiamo un posizionamento difensivo nei confronti degli asset di rischio e un atteggiamento tatticamente cauto sul settore bancario, anche se restiamo costruttivi sulle banche nel medio-lungo termine”.

 

Sebbene la situazione di SVB negli Stati Uniti sia stata piuttosto singolare e dovrebbe avere ricadute dirette molto limitate sugli istituti di credito europei, Junius avverte che le dinamiche sottostanti sono una funzione del ciclo di rialzo dei tassi e dovrebbero essere considerate come un segnale di allarme. “A nostro avviso, i rischi di contagio diretto per le grandi banche statunitensi ed europee sono limitati, ma riteniamo che i temi fondamentali in gioco non debbano essere ignorati. Mentre i mercati azionari globali hanno già subito un forte calo nel corso dell'anno, le perdite nei mercati non pubblici non sono ancora state completamente contabilizzate. SVB è stato l'operatore più esposto in questo senso, in quanto si trovava tra a) private tech & venture capital e b) un portafoglio a reddito fisso a lunga scadenza mal gestito”.

 

L’economista rileva che entrambi i problemi possono essere ricondotti a un fattore comune, ovvero l'aumento dei rendimenti. “Aggiungeremmo il settore immobiliare, e in particolare i portafogli di immobili commerciali, all'elenco delle sacche di mercato che non hanno ancora digerito appieno questi rialzi dei tassi d'interesse, e quindi sconsigliamo di aggiungere troppa esposizione al settore. Il processo di aggiustamento dei prezzi è stato lento nel settore immobiliare e probabilmente si trascinerà per un altro anno”.

 

Il secondo problema che le banche devono affrontare è il deterioramento del contesto degli utili, in particolare negli Stati Uniti, dove l'aumento dei tassi sulla parte breve della curva è stato particolarmente pronunciato. “Le banche sono sottoposte a pressioni per aumentare i tassi sui depositi, con relative conseguenze negative sui margini di guadagno. Di conseguenza, gli utili dei titoli finanziari statunitensi sono destinati a subire un ulteriore ribasso. Ciò avrà probabilmente ripercussioni sull'economia. Le banche diventeranno sempre più selettive nelle loro decisioni di prestito. Gli standard di prestito, già inaspriti negli ultimi 15 mesi, potrebbero subire un’ulteriore stretta e rimanere un freno al ciclo”.

 

Il settore bancario europeo invece è meno a rischio: l'esposizione diretta alla situazione negli Stati Uniti dovrebbe essere limitata e alcuni fattori chiave che hanno portato al collasso di SVB sono meno presenti in Europa. Tuttavia, chiarisce ancora Junius, “anche se i bilanci del settore bancario europeo sono molto più solidi rispetto a solo pochi anni fa e dovrebbero essere in grado di resistere a potenziali ulteriori shock, ribadiamo la nostra posizione più cauta sul settore bancario europeo, formulata a fine febbraio. Gli eventi delle ultime due settimane non sembrano essere solo di natura idiosincratica, ma piuttosto un riflesso dei rischi dei bilanci sottostanti. Poiché il ciclo sta rallentando, ci aspettiamo che questo genere di rischi si materializzino ancora di più e possano colpire il capitale delle banche. Anche la dinamica degli utili del settore ha probabilmente raggiunto il suo picco, mentre i tassi di deposito sono destinati a salire e il rialzo della parte lunga della curva dei rendimenti è limitato”. In previsione di un deterioramento del quadro macro nella seconda metà del 2023, secondo Junius è preferibile mantenere un posizionamento difensivo, pur rimanendo costruttivi sulle banche nel medio-lungo termine.

 

A domanda diretta riguardo al debito dei Paesi periferici dell'eurozona, e in particolare dell'Italia, Junius ha una view complessivamente costruttiva. "Sì, sono positivamente sorpreso di come la periferia dell'area euro sia riuscita finora a far fronte all'aumento dei tassi di interesse" ha evidenziato l'economista. "A mio avviso, vi hanno contribuito un contesto politico relativamente stabile, lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della BCE e gli sviluppi economici favorevoli. È notevole che il rapporto debito/PIL sia diminuito fortemente in tutti i Paesi dell'area euro grazie alla forte crescita del PIL e all'elevata inflazione. In Italia, ad esempio, ciò ha portato a un calo del rapporto debito/PIL al 147,3% nel terzo trimestre del 2022 (ultimi dati) rispetto al 154,2% di un anno fa". 

Il quadro fornito da Junius è quindi abbastanza positivo, anche se guardando avanti non è esente da rischi. "In futuro tutti i Paesi dell'area euro, e in particolare quelli ad alto debito, dovranno far fronte a costi di servizio del debito significativamente più elevati, poiché le obbligazioni a basso rendimento giungeranno a scadenza e dovranno essere sostituite con altre a rendimento molto più elevato. Questo avviene in un momento in cui aumentano anche le spese per la difesa, gli investimenti per mitigare il cambiamento climatico o per far fronte alle sue conseguenze e la spesa pensionistica. Di conseguenza, la politica fiscale diventerà più onerosa".